投資要點
事件：3 月18 日，中國鐵塔發佈2023 年業績公告。2023 年度公司實現營業收入940.09 億元，同比增長2.0%；實現歸母淨利潤97.50 億元，同比增長11.0%。
總營收維持增長態勢，盈利能力持續提升：2023 年，公司實現營業收入940.09 億元，同比增長2%。運營商業務收入821.63 億元，同比下降1.0%；其中塔類業務收入750.23 億元，同比下降2.8%；室分業務收入71.40 億元，同比增長22.5%。
智聯業務收入72.83 億元，同比增長27.7%。能源業務收入42.14%億元，同比增長31.7%。整體共用水平提升，塔類業務站均租戶提升至1.79。經營效率穩步提升EBITDA 達到635.51 億元。盈利能力持續增強，歸屬本公司股東的利潤爲97.50億元，同比增長11.0%。
主要經營成本下降趨勢顯現，未來利潤空間打開：公司最大成本項爲站點資本的折舊，2019 年至2023 年，佔營收50%+，營業支出60%+。根據公司招股說明書，公司於2015 年開始收購三大運營商鐵塔資產並開始經營，部分存量鐵塔的清償延期至2018 年。存量鐵塔資產折舊年限爲10 年。考慮到部分存量鐵塔在交易前已經開始折舊，2021 年爲公司折舊費用的高點，後續折舊費用持續改善。此外，公司新建站折舊時間由10 年延展至20 年。未來折舊費用可控，公司利潤空間打開。
兩翼業務-快速發展打開市場新空間：兩翼業務主要包括智聯業務和能源業務，兩者收入佔比12.2%。智聯業務主要複用現有站址資源，變“通信塔”爲“數字塔”，無需大規模資本開支，邊際收益成效顯著，可進一步帶動站址資源價值提升。能源業務主要包括換電和備電業務。即時配送市場規模擴大同時輕型電動車換電滲透率提升，換電市場空間廣闊，根據沙利文數據，2023 年到2026 年國內電動兩輪車換電市場規模年複合增長率爲41.62%。
運營商業務趨穩，室分產品帶動發展：公司通過向運營商出租站址資源獲取租金收入，主要包括塔類和室分業務。根據2023 業績數據，塔類業務收入佔比爲79.8%，室分業務收入佔比爲7.6%，兩者合計爲87.4%。其中室分業務覆蓋面積不斷擴大帶動該領域收入快速增長。2022 年底公司與三大運營商簽訂新一輪商務定價協議，執行週期爲2023-2027 年。由於新定價協議執行過程中涉及計費系統升級調整、全量訂單數據覈對、服務標準商談等具體事項，公司上半年應收款回款承壓。下半年，由於協議的全面執行，回款情況好轉。公司下半年自由現金流實現23.92 億元，與上半年相比由負轉正。預計未來塔類營收將持續好轉。展望2024-2027 年，公司在“5G+室分”資源稟賦優勢下，運營商業務有望恢復穩健增長。
投資建議：公司作爲國內通信鐵塔基建龍頭，立足以運營商業務爲核心，加快能源、智聯兩翼業務發展，未來有望充分受益於數字經濟、即時配送行業發展。結合2023年業績公告，我們預計公司2024-2026 年收入984/1027/1066 億元，同比增長 4.6%/4.4%/3.8%，歸母淨利潤107/120/132 億元,同比增長10.1%/12.2%/9.8%，對應EPS 爲0.06/0.07/0.08 元，PE 爲15.1/13.4/12.2，給予“增持”評級。
風險提示：成本下降不及預期；智聯、能源業務擴張不及預期；室分業務發展不及預期；塔類業務收入不及預期。