事件：綠城中國發布2023 年年報，實現主營業務營業收入1313.8 億元，同比+3.3%；歸母淨利潤31.2 億元，同比+13.1%；歸母核心淨利潤64.17 億元，基本持平。公司擬每股派發現金紅利0.43 元（含稅），分紅率爲35.2%。
核心觀點
營收業績穩步增長，未來業績保障倍數提升。2023 年公司主營業務營業收入1313.8 億元，同比增長3.3%；歸母淨利潤31.2 億元，同比增長13.1%；扣除匯兌損益、收購收益、資產的減值虧損計提與撥回、公允價值變動後的核心歸母淨利潤爲64.2 億元，同比基本持平，業績符合市場預期。營業收入穩步增長，一方面開發業務實現營收1205.8 億元，同比增長2.6%，房地產項目結轉面積同比增長5.5%至619.8 萬平；另一方面代建業務實現收入31.4 億元，同比增長28.0%。歸母淨利潤增幅相對更大的主要原因：1）計提非金融資產減值損益13.9 億元，同比下降7.4%。2）公司注重費用管控，2023 年三費率8.2%，同比下降了0.5 個百分點。其中，管理費用51.4 億元，同比下降4.6%，人力成本26.5 億元，同比下降9.0%，管理費用率3.9%，同比下降0.3 個百分點；銷售費用27.3 億元，同比下降6.0%，銷售費用率2.1%，同比下降0.2 個百分點。3）少數股東損益佔比下降15.7 個百分點至53.3%。扣除匯兌損益、減值計提等影響後，歸母核心淨利潤同比基本持平。2023 年公司毛利率爲13.0%，同比下降4.3 個百分點，房地產開發業務毛利率11.3%，同比下降5.0 個百分點；公司淨利率爲5.1%，同比下降1.9 個百分點；歸母淨利潤率2.4%，同比提升0.2 個百分點；歸母核心淨利潤率爲4.9%，同比下降0.1 個百分點。在歸母淨利潤率提升的影響下，公司ROE 也因此提升1.0 個百分點至8.6%。公司預收款項合計爲1598 億元，同比增長8.1%，預收款項/營業收入的比例爲1.22X，同比提升0.05X。
公司財務穩健，在手現金穩步增長，融資成本進一步下降。1）在手資金同比實現正增長，截至2023年末，公司貨幣資金734億元，同比增長4.3%；經營性現金流淨流入230億元，同比增長57.5%。2）公司境內外融資渠道暢通，優化債務結構。截至2023年末，公司有息負債規模1461.4億元，同比增長4.3%；2023年融資成本降低0.1個百分點至4.3%。其中，銀行借款佔比73.3%，進步一步提升了3個百分點，一年內到期的短期有息負債餘額325億元，佔總有息負債的比重爲22.3%，維持低位。2023年公司償還了15億元永續債，實現了永續債清零。2023年公司發行國內債券138.53億元，同時完成境外融資置換11.72億美元（含2024年到期債務提前置換4.5億美元）。截至2024年2月末，公司到期境外債務餘額爲3億美元，其中2.5億元美元將於2024 年12 月到期，公司計劃於2024 年上半年完成置換工作。今年也將提前安排2025 年到期債務的置換工作。3）穩步降槓桿，負債指標進入綠檔。截至2023年末，公司剔除預收賬款的資產負債率69.7%，同比下降1.6個百分點；淨負債率63.8%，同比提升1.2個百分點；現金短債比爲2.3X，同比下降0.36X，成功於2023年進入綠檔房企行列。
銷售：受益於高能級城市表現，銷售均價與銷售權益比不斷提升；代建項目銷售也同比實現雙位數大幅增長。2023 年公司實現總合同銷售額3011 億元，同比增長0.3%，順利完成了3000 億元的銷售目標。1）自投項目：銷售規模1943 億元，同比下降8.7%，權益銷售金額爲1276 億元，銷售權益比例65.7%，同比大幅提升了8.2 個百分點，自投銷售規模躋身行業第7，較2022 年提升了1 位。高能級核心城市市場地位持續鞏固，一二線城市銷售額佔比達86%，在北京、上海、杭州、西安、天津、蘇州、大連、寧波等13 個重點城市位列當地銷售前十，2023 年首開去化率達82%，較2022 年提升了7 個百分點，2023 年銷售回款率超過100%，持續維持高位。2023年銷售均價28324 元/平，同比增長5.5%。2）代建項目：銷售規模1068 億元，同比增長22.1%，在行業整體下行的背景下，代建項目的銷售規模逆勢實現雙位數正增長。2024 年1-2 月公司實現總合同銷售額249 億元，同比下降20.7%。1）自投項目：銷售規模156 億元，同比下降37.1%，銷售權益比例爲64.7%，銷售均價進一步提升至32500 元/平，同比增至19.3%。2）代建項目：銷售規模93 億元，同比大幅增長40.9%。2024 年公司的銷售規模目標與2023 年持平（即總合同銷售額3011 億元）。
土地儲備：公司土儲合理轉化，核心一二線城市、長三角區域佈局優勢突出。2023 年公司新增項目38 個，總建面約557 萬平，同比增長36.5%；公司招拍掛拿地金額595 億元，同比下降0.3%；拿地強度（拿地金額/自投項目銷售金額）爲30.6%，較2022 年提升了1.4個百分點；樓面均價14231 元/平，同比下降2.7%，2023 年新增可售貨值1425 億元，同比增長37.4%。根據克而瑞，招拍掛以及收併購項目所獲取的新增土地成交總價爲795 億元，同比增長34.2%。新增項目持續向高能級城市的核心板塊集中，一二線城市新增貨值佔比84%，北上杭三城新增貨值約823 億元，佔比58%，同時在西安、寧波、蘇州、南京、成都等優質城市核心板塊有所斬獲。新增項目2023 年已開盤26 個，佔2023 年新增土地儲備數量的68%，新增貨值2023 年實現銷售轉化約549 億元，同比提升約10%，當年轉化率約39%。2023 年新增項目淨利潤率持續保持較好水平，項目層面淨利潤率平均超過8%，拿地權益比例進一步提升至74%，同比提升5.6 個百分點。截至2023 年末，公司土地儲備項目168 個，土地儲備總面積3720 萬平，同比下降25.0%，權益土地儲備面積2332萬平，同比下降17.5%；可售面積2499 萬平，同比下降25.0%，權益可售面積1557 萬平，同比下降17.7%。得益於精準投資策略的有效落地，公司土儲結構進一步優化，一二線城市佔比80%，同比提升2 個百分點，長三角區域佔比57%，同比提升4 個百分點，北京、上海、杭州等十大戰略核心城市貨值佔比59%，同比提升7 個百分點。根據克而瑞，2024 年1-2 月公司拿地金額56 億元，同比增長34.9%，拿地建面26 萬平，同比下降7.1%，拿地強度進一步提升至35.9%。2024 年公司拿地計劃貨值約爲1000 億元。
開竣工：運營管理提升效能，已爲2024 年經營目標打下堅實的基礎。2023 年項目從拿地到開工、首開週期平均提速至2.2、4.7 個月，總體運營效率提速18%。多個城市或項目實現當年首開提速，杭州由4.8個月提速至4.2個月，北京由5.5個月提速至3.1個月，上海由9.6個月提速至4.3個月，寧波由4.9個月提速至4.2個月。2023年自投項目交付面積1777萬平，同比增長24%；平均建造週期28.2個月，同比減少5%，實際交付較合同平均提前41天。2023年竣工面積同比提升37%至1732萬平，完成2023年竣工目標的93%。2024年公司可售貨源充足，項目優勢顯著。截至2023年末，自投項目可售貨值2450 億元，一二線城市佔比達80%，可售貨值中存量在售1283億元，佔比52%，計劃新推1167億元，佔比48%。公司計劃2024年竣工面積1268萬平，同比增速預計爲-26.8%。截至2023年末，公司已售未結轉金額2565億元，同比下降21.0%，權益口徑金額1712億元，其中1673億元（權益口徑1064億元）計劃於2024年結轉，719億元（權益口徑501億元）計劃於2025年結轉。
代建業務優勢鞏固。2023 年公司實現項目管理服務收入31.4 億元，同比增長28.0%，主要是因爲新拓商業代建項目數量增加，同時提升項目開工轉化率以推動商業代建項目收入增長。綠城管理控股（綠城中國持有綠城管理71.3%的股份）輕資產運營優勢凸顯，持續保持代建行業第一的規模優勢，連續8 年保持20%以上的代建市場份額。截至2023 年末，公司代建項目已佈局122 個城市，合約總建面1.2 億平，同比增長17.9%。綠城管理業務拓展能力不斷加強，2023 年新拓項目代建費103.7 億元，同比增長20.5%；盈利能力不斷增強，歸母淨利潤9.7 億元，同比增長30.8%。
投資建議與盈利預測：
我們認爲，在當前行業下行背景下，公司具備以下核心優勢，或將助力其在行業內的市場地位進一步提升：1）公司融資成本持續降低，短期債務到期壓力相對較小，並提前考慮到期債務的置換工作，說明資金充沛。2023 年成功步入綠檔房企行列，降槓桿成效顯著。2）公司銷售穩健，土地投資量質雙優，拿地強度穩中有升，疊加公司產品品質在行業內具備良好口碑，銷售去化確定性以及未來業績兌現度預計較強。3）已售未結資源充沛且質量較高，隨着2022年以後利潤率較高的優質項目入市結轉，公司利潤率水平有望在2025年以後逐步向好發展。4）公司積極把握在行業深度調整的過程中湧現出的代建需求，代建規模多年來始終穩居行業第一，增厚公司的銷售與業績。
我們預計公司2024-2026 年主營業務營業收入分別爲1370 / 1442 / 1522 億元，同比增速分別爲4% / 5% / 6%；歸母淨利潤分別爲32 / 34/ 37 億元，同比增速分別爲2% / 8% / 9%；對應EPS 分別爲1.25 / 1.35 / 1.47 元。當前股價對應的PE 分別爲4.6X / 4.3X / 3.9X。考慮到公司2023 年整體營收、業績、在手現金仍穩步增長，銷售與拿地逆勢增長，市場地位持續提升，我們維持買入評級。
評級面臨的主要風險：
銷售與結算不及預期；房地產調控超預期收緊；融資收緊；多元業務發展不及預期。