事件：2023 年公司營收986.2 億元，同比+6.5%（內生+2.6% ）；經營利潤61.7 億元，同比+13.8%；歸母淨利潤48.1 億元，同比-9.3%。
2023H2 營收475.1 億元，同比+5.9%（內生+2.3%）；經營利潤29.0億元，同比-0.3%；歸母淨利潤17. 9 億元，同比+15.3%。
液態奶結構優秀，表現好於行業。2023 年液態奶/奶粉/冰淇淋/奶酪/ 其他收入分別同比+4.9%/-1.6%/+6.6%/+229.8% （ 內生-70% ） /-32.1%；2023H2 液態奶/奶粉/冰淇淋收入同比+4.7%/-3.1%/-1.8%。
我們估計23 年特侖蘇收入同比增長快於基礎白奶，白奶產品結構升級延續。冰淇淋業務在 2023 年下半年有所放緩（2023 年上半年/下半年分別同比增長 +10%/-2%），但海外冰淇淋業務拓展良好，實現雙位數增長。
OPM 提升穩定兌現，主業經營良好。2 3 年公司毛利率銷售費用率/管理費用率37.2%/25.5%/4.8%，同比+1.9pct /+1.4pct/+0.0pct。公司毛利率上行受益於原奶價格下跌，同時產品結構表現較好，但費用率有所提升。綜合以上，公司2023 年OPM 同比提升40 點子至6.3%，23H1/23H2 OPM 分別提升110 點子/下跌40 點子，全年指引持續兌現。我們預計2024 年將延續毛利率擴張、費用率上升、OPM上升的趨勢。
非經常性、非經營性科目使淨利波動，影響將在2024 年減弱。歸母淨利率4.9%，同比減少85 個點子，較預期下跌較多，主因非經常性損益拖累，包括（1）大包粉減值3.2 億，同比+36%，此科目預計24年環比減少。（2）出售子公司收益同比減少近3 億、可交債公允價值收益淨額同比減少近1 億。（3）2022 年基數稍高，2022 年有8.6億妙可藍多股價變動相關的金融負債公允值收益（但也有7.4 億商譽減值）。同時，非主業經營性的科目也對歸母淨利潤有負向影響，包括（1）聯營公司的貢獻下降：現代牧業利潤承壓， 蒙牛應占聯營公司利潤同比-78%至0.92 億元。（2）分紅代扣稅等使得有效稅率同比增加2.3pct 至22.6%。
資本開支下降，分紅率提升。2023 年派息比例從30%提升至40%。
2023 年公司資本開支41.7 億元，同比-17.8%。隨資本支出減少，我們認爲未來派息率仍存在擴大空間。公司注重股東回報，23 年公司股票回購共計7.956 億港元（回購並註銷了2690 萬股股份，佔總流通股股數的0.7%）。
盈利預測與投資建議：我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲1014.9/1055.3/1096.0 億元（前值預測爲1105.7/1209.7/NA 億元），同比增長2.9%/4.0%/3.9%；歸母淨利潤爲54.2/62.2/67.5 億元（前值預測爲68.8/80.4/NA 億元），同比增長12.7%/14.7%/8.6%；EPS 分別爲1.38/1.58/1.72 元（前值預測爲1.75/2.04/NA 元）。參考可比公司估值，我們給予公司2024 年20xPE（前值25xPE），對應目標價爲29.8 港元（1HKD= 0.9235CNY，前值目標價41.5 港元）。維持“優於大市”評級。
風險提示：部分品類恢復不及預期、消費宏觀環境低迷。