維持增持。2023年營收113.9 億元/+0.7%，經調整淨利 3.42 億元/+1.1%略低此前預期。考慮到未來2 年推進三大戰役對費用端有一定的影響，下調預測2024-25 年經調整淨利至3.32/3.66 億元人民幣(原3.94/4.6 億元)增速-2.8/10.1%，預測2026 年經調整淨利爲4.2 億元增速14.7%；給予22 倍估值，下調目標價至4.6 元港幣，維持增持。
門店、付費會員數穩健擴張，招牌及A 級水果表現亮眼。1)截止2023 年末門店6093 家，較上年末+443 家(備註：下同)，其中加盟門店6081 家/+450 家(自行管理的加盟門店4818 家/+241 家)，直營門店12 家/-7 家，門店網絡遍佈國內超22 個省/直轄市的170 多座城市；2)截止2023 年末會員人數超8390 萬人/+13%，其中付費會員人數117 萬人/+21%；3)截止2023年末自有產品37 個，較上年末+6 個，銷售佔比達14%，其中水果玉米銷售額增長3076%、黃金維納斯蘋果增長515%，自有產品對收入的貢獻望持續提升；4)招牌級及A 級水果銷售額佔比達66.5%。
2B 及OMO 持續發力，費用優化凸顯精益增長。1)按收入結構，加盟門店收入佔比76.8%/yoy-3.8pct(下同)，區域代理佔比11.2%/+1.5pct，直銷佔比9.3%/+2.7pct；2)門店收入降低4%、單店收入180 萬元/-9.8%，主要因居民出遊增多及消費環境變化等因素導致以社區店爲基礎的門店客流下降；3)直銷收入增長約42.5%，其中對海外增長62%、對國內增長37. 2%；4)OMO 持續發力，通過抖音下單的消費者增長190%，微信群粉絲1620 萬名/+25.6%；5)毛利率11.5%/-0.1pct，淨利率2.98%/+0.27pct，經調整淨利率3%/+0.01pct；6)銷售費用率4.23%/-0.18pct，管理費用率2.75%/-0.09pct，研發費用率1.28%/+0.1pct，財務費用率0.14%/-0.15pct。
優化組織結構，三大戰役推進構築長坡厚雪。1)優化業務運營的組織結構，爲即零售事業群、2B 事業群、品類事業群三大事業群，將更專注核心業務、提高效率、挖掘新的收入來源；2)完成對深圳般果的進一步股權收購，目前持有51%的股權，2023 年般果GMV 達30.7 億元，未來望提升供應鏈效率及擴大2B 領域的市場份額；3)發佈黃金十年戰略，即戰略煥新、全面推廣全球招牌果、發力禮品市場，2024 年春節禮盒同比增長40%+；4)強化智能倉儲及供應鏈管理，夯實底層基礎設施建設。
風險提示：加盟店管理風險、門店擴張低於預期、食品安全等