煤炭生产业务：量价齐跌，冶金煤产量下降明显。1）产销量：根据公司2023年报，2023 年公司自产煤产量为3898.37 万吨（同比-3.92%），自产煤销量为3485.99 万吨（同比-5.68%），其中动力煤产量为2893.57 万吨（同比+2.94%），主因庄子河煤业竣工投产，销量为2,663.11 万吨（同比+3.09%）；冶金煤产量为1004.80 万吨（同比-19.39%），销量为822.88 万吨（同比-26.04%）。2） 售价与成本：2023 年公司自产煤平均销售价格为682.66 元/吨（同比-7.44%），其中动力煤平均售价为507.96 元/吨（同比-10.21%），冶金煤平均售价为1248.07 元/吨（同比+9.83%）；公司自产煤平均销售成本为280.89 元/吨（同比+43.60%），其中动力煤平均销售成本为190.86 元/吨（同比+28.62%），冶金煤平均销售成本为572.25 元/吨（同比+87.48%）。事件：山煤國際發佈2023 年度報告：2023 年公司實現營業收入373.71億元，同比減少19.45%，歸母淨利潤爲42.60 億元，同比減少38.53%，扣非後的歸母淨利潤爲44.09 億元，同比減少38.23%。基本每股收益爲2.15 元， 同比減少38.57%， 加權平均淨資產收益率爲28.51%，同比減少23.32pct。
分季度看，2023 年第四季度，公司實現營業收入84.72 億元，環比增加3.03%， 同比減少21.26%； 實現歸母淨利潤2.64 億元，環比減少71.15%， 同比減少83.36%； 實現扣非後的歸母淨利潤3.37億元，環比減少64.00%， 同比減少79.99%。
點評：
煤炭生產業務：量價齊跌，冶金煤產量下降明顯。1）產銷量：根據公司2023年報，2023 年公司自產煤產量爲3898.37 萬噸（同比-3.92%），自產煤銷量爲3485.99 萬噸（同比-5.68%），其中動力煤產量爲2893.57 萬噸（同比+2.94%），主因莊子河煤業竣工投產，銷量爲2,663.11 萬噸（同比+3.09%）；冶金煤產量爲1004.80 萬噸（同比-19.39%），銷量爲822.88 萬噸（同比-26.04%）。2） 售價與成本：2023 年公司自產煤平均銷售價格爲682.66 元/噸（同比-7.44%），其中動力煤平均售價爲507.96 元/噸（同比-10.21%），冶金煤平均售價爲1248.07 元/噸（同比+9.83%）；公司自產煤平均銷售成本爲280.89 元/噸（同比+43.60%），其中動力煤平均銷售成本爲190.86 元/噸（同比+28.62%），冶金煤平均銷售成本爲572.25 元/噸（同比+87.48%）。
3）盈利：2023 年自產煤實現噸煤毛利401.78 元/噸（同比-25.86%），其中動力煤噸煤毛利爲317.10 元/噸（同比-24.02%），冶金煤噸煤毛利爲675.82元/噸（同比-18.69%），主因煤價下跌成本上升。
總體來看，2023 年公司煤炭生產業務實現營業收入237.98 億元（同比-21.34%），營業成本爲97.92 億元（同比-3.05%），實現毛利140.06 億元（同比-30.07%），毛利率爲58.85%（同比下降7.76pct），其中動力煤毛利率爲62.43%（同比下降4.50pct），冶金煤毛利率爲54.15%（同比下降12.12pct）。
煤炭貿易業務：貿易量同比增長，毛利率小幅增加。1）產銷量：根據公司2023年報，2023 年公司貿易煤銷售量爲1764.54 萬噸（同比+4.29%）。2）售價與成本：2023 年公司貿易煤平均售價爲731.73 元/噸（同比-33.54%）；公司貿易煤平均銷售成本爲700 元/噸（同比-33.80%）。3）盈利：2023 年貿易煤實現噸煤毛利31.73 元/噸（同比-27.39%），主因煤價下滑。
總體來看， 2023 年公司貿易煤業務實現營業收入129.12 億元（同比-17.43%），營業成本爲123.52 億元（同比-17.87%），實現毛利5.60 億元（同比-24.28%），毛利率爲4.34%（同比增加0.51pct）。
股息率3.79%，分紅前景廣闊。分紅方面，公司2023 年度擬派發每股現金紅利0.65 元（含稅），現金分紅總額（含稅）爲12.89 億元（含稅），以2024年3 月29 日收盤價17.16 元/股計算，股息率爲3.79%，佔公司2023 年度實現歸母淨利潤的30.25%。根據《山煤國際能源集團股份有限公司2024 年-2026 年股東回報規劃》，公司2024 年-2026 年以現金方式分配的利潤不少於當年實現的可供分配利潤的60%。在行業高分紅的背景下，公司分紅存在進一步提升空間。
兩大煤礦竣工投產，有望進一步貢獻煤炭增量。公司強化先進產能建設，2023年11 月1 日，莊子河煤業通過120 萬噸/年礦井兼併重組整合項目竣工驗收，標誌着莊子河煤業正式由基建礦井轉型爲生產礦井。同時，2023 年，鑫順煤業實現竣工投產，貢獻動力煤增量。兩大煤礦順利竣工投產，有望進一步貢獻煤炭增量，加快產能釋放。
盈利預測與投資建議。我們推薦山煤國際基於以下三個方面：1）公司礦區煤種豐富，已形成動力煤、焦煤和無煙煤生產基地。2）公司在全國主要煤炭生產地都建立了煤炭貿易公司及發運站點，煤炭貿易業務區位和市場優勢顯著。
3）公司推行成本領先戰略，通過不斷優化成本管控體系，保持行業成本領先水平。我們預計2024-2026 年公司實現營業收入391.84 億元、409.51 億元和426.56 億元，歸母淨利潤爲41.39 億元、45.00 億元和47.10 億元，EPS（攤薄）爲2.09 元、2.27 元和2.38 元，以2024 年3 月29 日收盤價17.16元/股對應PE 爲8.2x/7.6x/7.2x。
風險提示：重點煤礦發生安全生產事故、下游需求不及預期、煤炭價格系統性下跌、安全環保政策趨嚴