事件：恒源煤電發佈2023 年度報告：2023 年公司實現營業收入77.86 億元，同比減少7.24%，歸母淨利潤爲20.36 億元，同比減少19.43%，扣非後的歸母淨利潤爲19.90 億元，同比減少21.55%。基本每股收益爲1.70元，同比減少19.42%， 加權平均淨資產收益率爲16.69%， 同比減少5.24pct。
分季度看，2023 年第四季度，公司實現營業收入18.19 億元，環比增加5.16%， 同比增加11.10%； 實現歸母淨利潤4.03 億元， 環比減少21.90%， 同比減少55.53%；實現扣非後的歸母淨利潤3.69 億元，環比減少27.65%， 同比減少59.40%。
點評：
煤炭業務量升價跌，降本增效緩解業績壓力。1）產銷量：根據公司2023 年報，2023 年公司煤炭總產量爲745.49 萬噸（同比+6.07%），其中混煤產量爲376.96 萬噸（同比+5.64%），洗精煤產量爲283.18 萬噸（同比+0.04%），；公司煤炭總銷量爲761.86 萬噸（同比+8.10%），其中混煤銷售量爲393.26萬噸（同比+8.72%），洗精煤銷售量爲288.07 萬噸（同比+1.32%）。2）售價與成本：2023 年公司煤炭平均銷售價格爲958.11 元/噸（同比-14.24%），其中混煤爲541.07 元/噸（同比+3.11%），洗精煤爲1703.91 元/噸（同比-15.88%）；公司煤炭平均銷售成本爲516.99 元/噸（同比-6.09%），主因製造費用（同比-20.17%），材料（同比-0.62%）等減少，其中混煤爲317.74元/噸（同比-12.00%），洗精煤爲842.39 元/噸（同比+0.44%）。3）盈利：
2023 年煤炭業務實現噸煤毛利441.12 元/噸（同比-22.15%），其中混煤爲223.33 元/噸（同比+36.46%），洗精煤爲861.51 元/噸（同比-27.41%），主因混煤單位成本下降、洗精煤單位價格下跌。
總體來看，2023 年公司煤炭業務實現營業收入75.56 億元（同比-7.18%），營業成本爲40.29 億元（同比+0.64%），實現毛利33.61 億元（同比-14.75%），毛利率爲46.67%（同比下降4.15pct）。
電力業務盈利能力提升，靜待產能釋放扭虧爲盈。根據公司2023 年報，2023 年公司完成發電量 33.56 億度(含錢營孜發電公司)。電力業務實現營業收入0.47 億元（同比-13.96%），營業成本爲0.69 億元（同比-18.96%），實現毛利-0.22 億元（同比+27.99%），毛利率爲-46.39%（同比增加9.04pct）。
在建項目穩步推進，佈局綠電業務。根據公司2023 年報，1）煤炭方面，恒源煤礦改建工程預計2024 年6 月達到預定可使用狀態，正式投產運行；錢營孜煤礦改建及二水平延深工程、恒泰公司延深技改工程按計劃推進。2）電力方面，錢營孜電廠二期項目煙囪、冷卻塔等主體工程按序時節點推進，建成後將新增1000MW 超臨界燃煤發電機組；祁東分佈式光伏電站投入運營，設計年發電量爲571 萬千瓦時，裝機容量約爲5.89 兆瓦；根據《投資者關係活動記錄表（2023-10-28）》，皖恒新能源300 兆瓦風電和淮北礦區分佈式光伏項目完成核準，一期30 萬千瓦風電項目預計在2025 年建成，二期50萬千瓦項目將待一期項目建成後，再按規劃推進。
持續高分紅派息，股息率爲6.92%。分紅方面，根據公司2023 年度利潤分配方案，擬派發每股現金紅利0.85 元（含稅），現金分紅總額（含稅）爲10 億元（含稅），以2024 年3 月29 日收盤價12.29 元/股計算，股息率爲6.92%，佔公司2023 年度實現歸母淨利潤的50.10%。
盈利預測與投資建議。我們推薦恒源煤電基於以下三個方面：1）公司位於長三角區域，區位優勢顯著。2）公司大力推廣開採新技術、管理新模式，成本控制良好。3）公司主要所銷煤種齊全，產銷量穩定。我們預計2024-2026年公司實現營業收入79.71 億元、81.99 億元和85.12 億元，歸母淨利潤爲20.28 億元、20.62 億元和20.83 億元，EPS（攤薄）爲1.69 元、1.72 元和1.73 元，以2024 年3 月29 日收盤價12.29 元/股對應PE 爲7.3x/7.2x/7.1x。
風險提示：安全生產風險、煤價系統性下跌、環保安監政策趨嚴、下游需求不及預期