2023 順利扭虧，經調整利潤2.8 億
公司23 年實現收入12.09 億/yoy-22.5%，主要因直營店轉加盟，單店收入減少；歸母淨利潤1.81 億（vs 22 年虧損16.01 億），經調整淨利潤2.8 億（vs22 年虧損2.41 億），經調整利潤與歸母利潤差異主要來自直營酒館閉店調整帶來虧損9969 萬，經調整淨利率爲23.2%。2H23 收入4.99 億/yoy-27.3%，經調整淨利1.03 億，經調整淨利率20.7%（vs1H:25%）。公司加速推進輕資產化，24 年全國化擴張有望提速，飲料化酒飲推新加速帶動產品結構優化。長期看小酒館需求平穩增長，公司作爲稀缺龍頭或更加受益於格局優化。24 年公司計劃派息4 億，分紅率221.06%，後續有望保持較高分紅率。預計24-26 年EPS 爲0.16/0.20/0.28 元，目標價4.16 港幣，對應24X 24E PE，高於可比公司彭博一致預期18X，下調評級至“增持”。
輕資產業務收入快速增長，同店平均日銷承壓，毛利率表現優秀2023 直營酒館收入11.03 億/yoy-29%，加盟收入1.05 億/同比+830%，特許合作服務和供應鏈佔總收入比重分別達5.9/2.8%，總加盟收入佔比達8.7%，yoy+8pct。23 年直營及特許店均日銷7300 元/yoy+4.29%，主要由二三線及以下城市帶動。合夥人店日銷7100 元，一線城市達到9400 元，二線、三線及以下城市分別爲7700 元和6900 元。公司整體同店平均日銷爲9300 元/yoy-8.8%，我們認爲主要因商圈變化、消費意願改變。23 年維持較高盈利能力，自有酒飲毛利率75.7%，三方酒飲毛利率提升4.7pct 至54.8%，飲料化酒飲銷售佔比提升帶動綜合毛利率提升6.1pct 至70.1%。
合夥人門店快速擴張，24 年有望進一步提速
公司23 年6 月啓動嗨啤合夥人計劃，進一步向輕資產轉型，採用更小面積門店模型，較原有門店效率提升，23 年合夥人門店日均坪效爲34 元/平米，高於直營和特許的19/20 元/㎡。截至24.3.29，合夥門店累計簽約383 家，已開業188 家，覆蓋一線至縣級城市共136 個（69 個存量//67 個新進市場）。
截至23 年底，公司門店數479 家/-88 家，境內476 家，三線及以下城市店數佔比逾50%。23 年直營/特許合作/合夥人酒館門店數達255/92/132 家，同比-398/-22/+132 家。24 年初至今維持較快展店速度，截至24.3.19，淨新增門店數24 家。特許店和直營店繼續分別調減8 家和19 家。
積極調整尋求擴張，目標價4.16 港幣
考慮公司關閉較多直營門店，我們預計24-26 年EPS 爲0.16/0.20/0.28 元，基於24X 24E PE，目標價4.16 港幣，高於24 年可比公司彭博一致預期18X，考慮酒館業態需求延續，龍頭受益格局優化，維持溢價率。鑑於商業模式切換對後續收入和利潤產生較大波動影響，日銷增長承壓，下調評級至“增持”。
風險提示：新模式擴張不及預期，市場競爭加劇，居民消費意願下滑。