2023 年业绩符合我们预期

公司公布2023 年业绩，实现营业收入113.9 亿元，同比增长0.7%，归母净利润3.6 亿元，同比增长11.9%，经调整净利润3.4 亿元，同比增长1.1%，符合我们预期；其中1H23 及2H23 营收分别+6.4%/-5.6%，经调整净利润分别+23.5%/-33.1%，下半年受销售节奏、消费环境等影响经营有所承压。

发展趋势

1、2023 年净开店443 家，单店有所承压。公司23 年营收113.9 亿元，同比基本持平，2C 事业群方面：1）开店：由公司管理的加盟门店/区域代理管理的加盟门店/自营门店同比分别241/209/-7 家至4818/1263/12 家，期末门店总数净增443 家至6093 家。2）单店：我们计算23 年单店收入贡献145.6万元，同比下滑11%，我们认为主要受门店下沉、消费环境、经营调整等综合影响，24 年为公司战略转型首年，同店增长为重要目标，关注恢复情况。

2、会员运营与线上线下一体化稳步推进。公司持续进行公私域会员运营，2023 年末会员/付费会员人数分别同增13%/21%至8391/117 万人，我们预计有望带动客群粘性与客单价向好。此外，公司积极拓展OMO 模式与内容电商板块，2023 年线上订单占比达27.6%，其中重点运营的的抖音渠道23年下单客户数同增190%，GMV 位于平台榜首。

3、费用端优化效果明显。公司2023 年毛利率同比微降0.1ppt 至11.5%，销售/ 管理/ 研发费用率分别为4.2%/2.8%/1.3% ， 同比分别减少0.2/0.1/0.3ppt，主因TMS 系统更新上线，配送路径优化，降低运输成本，且人力适度采取外包、节省费用。综合影响下，公司2023 归母净利率/经调整净利率实现3.2%/3.0%，分别增长0.32/0.01ppt。

4、产业链布局深化，2B 业务贡献增长。1）品类事业群方面，公司23 年末共计37 个招牌等级果品（同增6 个），自有品牌GMV 同增3ppt 至14%，通过农业技术、资本赋能等持续布局上游，看好其产业链能力不断提升。2）2B 事业群方面，公司23 年直销收入同增42.5%至10.3 亿元，其中出海主打高品质路线，23 年销售同增62%；此外公司完成对般果的收购，全年GMV达30.7 亿元，我们认为后续有望进一步提升供应链效率与2B 领域份额。

盈利预测与估值

考虑到公司战略调整过程中费用压力较大，我们下调2024/25 年盈利预测25%/25%至3.0/3.7 亿元，当前股价对应2024/25 年15/12 倍P/E。考虑到公司前期股价已回调较深，而战略升级有望带动品牌定位优化、市占率提升以及后续经营向好，维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价31%至4.5 港元，对应2024/25 年21/16 倍P/E，有37%上行空间。

风险

品类拓展、渠道扩张不及预期；食品质量安全风险；水果价格波动风险；加盟门店管理风险。