2023 年業績低於我們預期
2023 年公司營業收入7447.1 億元，同比+0.1%；歸母淨利潤141.1 億元，同比-12.5%，自主、合資品牌經營性盈利符合我們預期，受減值計提影響淨利潤低於我們預期；扣非歸母淨利潤爲100.5 億元，同比+11.7%。
發展趨勢
自主品牌向上、新能源結構改善，合資銷量下滑盈利穩健。2023 年公司總銷量502 萬輛，其中自主品牌銷量增長，佔比提升至55%，上汽乘用車、上通五菱、智己銷量分別爲99/140/4 萬輛，同比+18%/-12%/+665%，上通五菱銷量承壓但結構改善，6-8 萬元價格區間車型繽果、馬卡龍佔比提升。
合資銷量下滑，上汽大衆/上汽通用銷量爲122/100 萬輛，同比-8%/-15%；營收分別爲1403/1453 億元，同比-15%/-11%，上汽通用產品結構變化帶動單車收入提升。出口銷量121 萬輛，同比+19%，自主/新能源佔比達92%/24%；出口產品結構改善，MG超60 萬輛，上汽大通超10 萬輛。
綜合毛利表現穩健，年末減值計提對淨利潤有所攤薄。4Q23 毛利率約12%，環比微降；費用管控較好，年銷售/管理費用率表現穩定，分別爲4.0%/3.3%，同比-0.1ppt/-0.1ppt。淨利潤受年末資產信用減值計提影響較多，導致4Q23 淨利潤攤薄，主要系汽車行業競爭加劇和促銷增加導致存貨計提減值、對子公司和汽車金融企業增加貸款減值準備。投資收益方面，合資品牌收益有所下滑，2023 年公司投資收益爲149.5 億元，同比-16.8%，其中合聯營企業投資收益爲107.2 億元，同比-1%。分子公司看，上汽大衆/上汽通用實現歸母淨利潤31.3/25.4 億元，同比-64.1%/-54.5%。
出海和新能源持續加速，看好技術儲備發力和規模效應降本。24 年公司銷量目標約545 萬輛，新能源目標占比34%；海外銷量目標135 萬輛，新能源大於30 萬輛。公司1Q24 銷量零售快於批發，去庫存進度良好，進入4月，批發節奏逐步回好，自主暢銷品牌車型持續推出，我們看好公司24 年銷量。我們預計出海增長、自主品牌銷售結構優化、乘用車公司跌價計提後“輕裝上陣”有望繼續帶動自主業績實現增長。同時，我們看好公司新能源車型模塊化生產能力增強和規模效應帶動降本，隨着自研關鍵技術固態電池、大算力芯片上車提升車型競爭力，公司有望更好地應對價格競爭。
盈利預測與估值
基於對合資品牌盈利更保守的預期，我們下調24E盈利預測16%至165 億元，首次引入25E盈利預測172 億元。當前股價對應11/10x 24E/25EP/E，基於公司銷量和收入仍然處於行業領先地位，維持跑贏行業評級和目標價17.5 元，對應12/12x 24E/25E P/E，較當前股價有15%的上行空間。
風險
激烈價格競爭，新能源轉型不及預期，出海面臨政策風險。