西部礦業:西部地區礦企龍頭。公司是中國第二大鉛鋅精礦生產商、第五大銅精礦生產商,主要從事銅、鉛、鋅、鐵、鎳、釩、鉬等基本有色金屬、黑色金屬的採選冶、貿易等業務,以及黃金、白銀等稀貴金屬和硫精礦等產品的生產及銷售。截至2024 年1 月31 日,西部礦業集團有限公司持有公司31.27%的股份,爲公司控股股東,實控人爲青海省國資委。截至2023 年報,公司全資持有或控股並經營十五座礦山,其中,有色金屬礦山6 座、鐵及鐵多金屬礦山8 座、鹽湖礦山1 座,公司絕大部分收入來自銅類產品 (銅精礦、電解銅等),2023 年佔營收比重達到66.6%;貢獻56.2%的毛利。
銅:金融屬性和商品屬性將迎共振。金融屬性強:銅價仍存進一步修復的動能。
銅價與中美歐M2 增速均值具有正相關性,21 世紀初至2022 年4 月,中美歐M2增速均值大多時間維持在8%以上;而2022 年4 月以來跟隨美國加息進程的演繹,M2 一路回落至2023 年8 月的1.44%,爲21 世紀以來最低點。隨着加息進程結束,M2 有望觸底回升帶動銅價上漲。銅價進一步修復的動能仍存。商品屬性提供彈性:供需仍維持緊平衡。據ICSG 測算,2010 年以來精煉銅均處於供不應求的狀態,2023 全球精銅缺口達8.7 萬噸。此外,庫存仍處於五年低位,支撐銅價;成本端,據百川盈孚數據,2020 年中開始,電解銅成本進入上行趨勢,主要原因有礦山品位逐年下降,開採深度增加;人工成本上漲;受環保因素影響,污染物治理費用以及環保設備投資增加。上述因素推高銅成本從而對價格形成支撐。
玉龍銅礦技改落地,銅產量進一步攀升。玉龍銅礦是國內第二大單體銅礦,屬特大型斑岩和接觸交代混合型銅礦牀,同時伴生鉬礦,公司持有其58%股權。玉龍銅礦改擴建工程總投資達106 億元,建設內容主要包括90 萬噸/年選礦工程和1800萬噸/年採選工程。玉龍銅礦項目共分兩期,一期於2016 年完工,已實現溼法及浮現採選能力230 萬噸/年,銅金屬產能約3 萬噸;二期改擴建工程2019 年4 月全面啓動建設,2022 年達產。2023 年3 月,玉龍銅礦再次啓動改擴建項目,建設內容主要有拆除一、二選廠老系統,就地新建選礦智能生產系統,新建礦山破碎站、礦石膠帶運輸通廊等,建成投產後每年將增加450 萬噸處理量。2023 年11月8 日,玉龍銅礦改擴建項目正式投產,一二選廠礦石處理量將提升至450 萬噸/年,玉龍銅礦一二三選廠礦石處理量由1989 萬噸/年提升至2280 萬噸/年,礦產銅將由12 萬噸增加至15 萬噸。
盈利預測。產量方面,玉龍銅礦改擴建項目正式投產,礦產銅有望由12 萬噸增加至15 萬噸。結合其他礦山產量,我們預計2024 年-2026 年公司銅產量分別爲15.9/17.0/17.0 萬噸。價格方面,2023 年長江有色金屬網披露的中國1#銅價格均值爲67159 元/噸,我們預計2024-2026 年銅價受益於加息週期結束,平均價維持在7.2 萬元/噸。根據上述量價預測,我們預計公司2024-2026 年實現營收分別爲475.5/490.6/491.5 億元;實現歸母淨利34.9/36.6/38.1 億元,同比增速分別爲25.1%、5.0%、4.0%,實現EPS 分別爲1.46/1.54/1.60 元。截至2024 年4 月1日收盤,公司市值對應2024-2026 年PE 分別爲13.03x、12.42x、11.93x,2024年PE 略低於可比公司均值,首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示:新項目爬產能力不及預期;事故影響礦山生產;金屬價格大幅下降。