公司公告2023 年年報：1）業績情況：全年實現收入110.47 億，同比上升101.6%%；盈利9.34 億（2022 年虧損29.9 億）；扣非盈利8.3 億（2022 年虧損30.8 億）。2）分季度看：Q4 營業收入31.26 億，同比131.4%，Q4 盈利4.4億，23Q1-Q4 扣非後分別盈利-1.0、2.1、3.5 和3.7 億。3）投資收益：全年6.6億，同比上升274.4%。Q4 投資收益2.8 億，同比上升155.9%。4）成本費用：
全年營業成本92.2 億，同比上升3.6%，全年財務費用4.2 億，同比下降9.4%，管理費用5.6 億，同比+16.6%。
分業務情況：1）航空性業務：23 年航空性收入43.76 億，同比+140.2%；2）非航業務：23 年非航業務66.7 億，同比+82.34%，其中商業餐飲收入24.3 億，同比+333.97%，物流服務收入14.8 億，同比+8.5%，其他非航收入27.5 億，同比+59.3%。免稅租金方面，2023 年全年免稅合同收入17.88 億元。
經營數據：1） 浦東機場：2023 年全年累計起降、旅客吞吐量同比分別上升112.2%、284.2%，較19 年分別下降15.2%、下降28.5%，其中國內旅客量較19 年+1.2%，國際+地區旅客-57.5%；Q4 起降、旅客吞吐量同比分別上升119.1%、275.9%；較19 年分別下降4.0%、13.7%，其中國內旅客量較19 年+11.8%，國際+地區旅客-39.2%。2）虹橋機場：Q4 起降、旅客量吞吐量同比分別+78.50%、+141.03%。
新補充協議落地，協同中免合作共贏，共同做大銷售額。2023 年12 月26 日，公司公告與中免再籤補充協議，回歸“保底、提成取高”模式，但保底金額、提成比例均有調整。1）提成比例：下調至18%-36%，以增強價格優勢。原合同下，上海機場的綜合提成比例爲42.5%（香化、菸酒、食品45%，精品25%），此次提成比例分爲香化、煙、酒、百貨、食品五大類別，比例在18%-36%。同時設立激勵機制，超過月銷售提成月實收費用目標部分所對應的銷售額，採取更加靈活的調節機制計取銷售提成。2）保底金額：有所下調。按最新補充協議，浦東、虹橋機場年保底金額調整爲6.29、0.78 億，條件爲：浦東、虹橋的國際+地區旅客超過2023Q3 月均量的80%（23Q3 浦東機場國際地區旅客僅恢復至19 年同期55%）。3）公司將聯合中免多舉措做大銷售額。機場聯合中免，將通過設立“線上預定+機場提貨”、“線下市內店預定+機場提貨”、做強百貨精品等等方式，擴大銷售額。4）此外，此前受讓Uni-Champion 32%股份，穿透後核心資產爲日上上海、日上中國、中免首都、中免大興15.68%股權，公司參與到免稅經營利潤分享中，預計進一步強化“機場+免稅”融合發展。
投資建議：1）盈利預測：考慮國際旅客恢復進展，我們調整24-25 年盈利預測分別爲盈利32.9 和43.6 億（原預測爲盈利30.4 億、42.9 億），同時引入26年盈利預測爲盈利48.6 億，對應EPS 分別爲1.32、1.75 和1.95 元，PE 分別爲28、21 和19 倍。2）投資建議：國際航線持續恢復背景下，機場仍將是重要免稅銷售渠道，新補充協議下，公司將聯合中免合作共贏，共同做大銷售額。
維持此前估值方式，以25 年穩態下盈利43.6 億，按照疫情前歷史PE 均值25倍，給予目標價43.8 元，預期較當前20%的空間，強調“推薦”評級。
風險提示：經濟大幅下滑、國際航線需求恢復低於預期。