經營開支增長較快下盈利不及預期，末期息沒有驚喜。華潤燃氣2023 年盈利同比增長10%，低於我們/市場預期8%/7%。當中主要因爲公司管理及行銷開支高出我們預期10%/16%，這是在往年較少出現的情況。同時，聯營/合營盈利貢獻亦低於我們預期34%/18%，我們相信是民用氣順價比率低於預期所致。期內公司零售氣量增長8%，毛差爲每方0.51 人民幣，合乎預期。新增居民接駁337 萬戶，略高於我們預期5%。值得留意的是公司派息比率只維持在50%，末期息只隨盈利增長10%至每股1 港元。
新增接駁量的下降趨勢將繼續拖累公司盈利增長。管理層解釋管理及行銷開支去年的上升主要因爲合營項目並表所致，我們預期在售氣量同比增長下，費率佔收入比率將有所收窄。售氣量方面，管理層表示今年1-2 月份總體售氣量增長在6-8%之間，目前可見到工業氣同比增長達9%，因此預期今年零售氣量增長約爲7%。毛差方面，管理層預期民用氣的順價比率有望上升10 個點至70%，毛差仍有小幅上升的空間。至於新增居民接駁，管理層預期今年仍在3 百萬戶的水平。但我們仍然認爲相比其它同業低於2 百萬戶新增的水平仍然偏高，我們預期公司2024-26 年的新增接駁量應呈同比-10%的下降趨勢(期內爲290/261/235 萬戶)。
短期股價表現或因派息沒有驚喜而受壓，維持中性評級。我們下調公司2024/25 年每股盈利預測6%/11%，主要反映管理及行銷開支較高的水平。
目前我們仍然認爲公司新增接駁量的同比下降將對2024-26 年的盈利結構有較大沖擊。我們以同業相同的10 倍預測年盈率爲公司的估值基準，目標價下調至22.90 港元(前爲25.4 港元)，維持中性評級。同時，我們認爲公司派息方面較同業遜色，短期對股價表現應有一定壓力。