2023 內地業務利潤較快增長，降本增效成果顯著：2023 收入增長0.7%至262 億元（人民幣，下同），增速符合我們的預期；創新產品（包括生物類似藥）收入增長13.3%至99 億元，佔比從2022 年的33%進一步提升至38%。分治療領域看，腫瘤領域全年收入下滑4.2%，但2H23 在行業整治中依舊錄得2%的增長；其餘核心板塊均保持穩定或錄得正增長：肝病-0.4%、呼吸+1.4%、外科+9.0%、心腦血管+2.5%。全年持續經營業務的經調整淨利潤增長1.5%，剔除F-star 等海外業務的影響後，內地業務經調整淨利潤增長13.3%。經營利潤率持續微升0.2ppts 至20.8%，得益於銷售及管理費用的有效管控（費用率-2.8ppts 至42.2%），營銷人員數量減少4%的同時、人均產出增長4%。研發費用中，創新藥研發佔比提升1ppt 至77%。
2024 年指引更新：新品/次新品放量推動收入加速增長，創新產品佔比提升至43%，研發費用率相對平穩，完成至少5 個BD 交易。
核心治療領域齊發力，2024-25 年有望上市9 款新品：公司預計PD-L1、ALK/cMET 抑制劑、ROS1/ALK/cMET 抑制劑、利拉魯肽將於2024 年獲批上市，2025 年再獲批5 款。腫瘤：未來重磅產品研發將繼續以安羅替尼爲核心，2024-25 年還有望獲批1L SCLC、3L 子宮內膜癌、1L RCC、1L 軟組織肉瘤等重要適應症（聯合PD-L1 或化療），公司預計安羅替尼峯值銷售額有望超百億；此外，KRAS G12C 抑制劑將於AACR 2024 大會上披露2L NSCLC註冊II 期數據，CDK2/4/6 抑制劑將於2H24 讀出2L HR+/HER-乳腺癌III 期數據。呼吸：IL-4R 2024 年內讀出AD II 期數據，2025 年啓動III 期。外科/鎮痛：預計10 年內上市10 個以上新貼劑產品。
上調目標價：我們下調公司2024-25E 淨利潤預測14-18%至27.5 億/33.0 億元，主要反映公司專注四大治療領域後對非核心業務的持續剝離。考慮到2023 年利潤率和降本增效成果超預期，我們對長期利潤率的展望更爲樂觀。我們上調DCF 目標價至4.80 港元（前爲4.55 港元），潛在升幅達59%，繼續給予公司買入評級，看好其創新藥驅動短期業績復甦和長期高增長的確定性。