持續受
益於結構優化+出口
目標價：29.85 元/10.47 港元
當前價：23.80 元/8.70 港元
事項：
公司發佈2023 年報，全年實現營收1732 億元、同比+26%，歸母淨利70.2 億元、同比-15%，扣非歸母淨利48.3 億元、同比+8%。
評論：
高端車型+出口帶動ASP 提升。公司4Q23 單季營收537 億元、同比+42%、環比+8%，對應整車銷量36.7 萬輛、同比+38%、環比+6%，按全口徑（含非整車業務）ASP 14.6 萬元、同比+0.37 萬元、環比+0.28 萬元，坦克等高價值車型及出口的進一步增長帶動ASP 提升。歸母淨利20.3 億元、同比高增、環比-44%，淨利率3.8%、同比+3.5PP、環比-3.6PP，扣非淨利10.3 億元、同比+6.5倍、環比-66%，環比下降主要爲年終獎金計提所致，具體地：
1) 毛利率環比下降：18.5%、同比+0.5PP、環比-3.2PP，剔除銷售費用後毛利率12.6%、同比持平、環比-5.4PP，考慮折攤因素，我們估計4Q 邊際毛利率22.4%、同比+0.4PP、環比-3.5PP。對應單車毛利2.71 萬元、同比+0.15 萬元、環比-0.41 萬元。
2) 費用率受年末計提影響較高：三費率13.0%、同比-1.4PP、環比+2.1PP，同比也有規模效益的體現。其中銷售費用率同環比分別+0.6PP/+2.2PP 至5.9%，對應單車銷售費用0.87 萬元、同比+0.10 萬元、環比+0.33 萬元；管理費用率同環比分別-0.7PP/+1.0PP 至3.1%；研發費用率同環比分別+0.2PP/+0.7PP 至4.8%；財務費用率同環比分別-1.4PP/-1.8PP 至-0.7%。
4Q23 其它核心單車數據：ASP 14.6 萬元、同環比+0.4 萬/+0.3 萬元；單車毛利2.71 萬元、同環比+0.15 萬/-0.41 萬元；單車邊際毛利3.27 萬元、同環比+0.14萬/-0.44 萬元。單車費用1.90 萬元、同環比-0.15 萬/+0.34 萬元。單車營業利潤0.50 萬元、同環比+0.53 萬/-0.69 萬元。單車淨利0.55 萬元、同環比+0.51 萬/-0.50 萬元；單車扣非淨利0.28 萬元、同環比+0.23 萬/-0.61 萬元。
公司持續推進管理變革及人才梯隊建設。公司2024 年初分別發佈了2023 年第二期員工持股計劃、限制性股票激勵計劃、股票期權激勵計劃，合計擬分配/授予525 萬、7000 萬、9688 萬股份額，佔當前總股本0.06%、0.82%、1.13%。
高管隊伍有望更爲穩健、管理效率有望提升。
投資建議：根據行業景氣與競爭、公司高價值新車佔比提升預期，我們將公司2024-2025 年歸母淨利預期由70 億、84 億元調整爲90 億、115 億，並引入2026 年歸母淨利預期135 億元，同比+29%、+27%、+18%，分別對應A 股PE23 倍、18 倍、15 倍，PB 2.7 倍、2.5 倍、2.2 倍；H 股PE 7.6 倍、6.0 倍、5.1倍，PB 0.9 倍、0.8 倍、0.7 倍。在估值層面，考慮今年行業景氣，自主與合資競爭、電動與燃油競爭的態勢，根據板塊估值、公司歷史估值，我們給予公司A 股2024 年目標PB 3.4 倍，對應目標價29.85 元，維持“強推”評級；給予H 股2024 年目標PB 1.1 倍，對應目標價10.47 港元，維持“強推”評級。
風險提示：行業景氣下行、公司多品牌新車型不及預期、成本費用增幅過大等。