核心觀點：
經營利潤穩定，大額減值影響業績。2023 年公司實現營業收入376.42億元（同比-5.6%），歸母淨利潤62.49 億元（同比+22.3%）。煤炭銷售業務量價下降導致火電分部收入同比-49.5%；風光裝機擴張帶動發電量增長，分部經營利潤分別同比-5.3%/+326%，總經營利潤基本穩定。
公司財務費用同比-4.0 億元，投資收益同比+4.9 億元，減值損失同比+1.5 億元，及少數股東損益同比降低4.9 億元，帶動利潤提升。2023年公司分紅率提升至30%，對應H 股股息率4.5%。
2023 年新增風光裝機4.5GW，風光電價均下降。2023 年公司實現發電量762 億度（同比+7.9%），其中：風電發電量614 億度（同比+5.2%），主要系裝機新增1.56GW（年末累計27.75GW），但上網電價同比-5.3%；其他可再生能源發電量45.5 億度（同比+160%），主要系新增光伏裝機2.95GW（年末累計5.96GW），但光伏上網電價僅0.308 元/度（同比-23.6%，不含稅），風光電價下降主要因參與市場化交易、平價項目增多所致。22/23 年公司度電利潤分別爲0.125/0.121 元/度。
裝機加速及考慮集團資產整合空間，公司成長空間廣闊。2023 年公司取得開發指標22.75GW，其中風電/光伏/抽水蓄能/儲能分別5.07/14.77/2.38/0.53GW。風電以大代小可能帶來短期資產減值，但老項目主要位於風資源充裕地區，風機替換後將帶來裝機和效率雙重提升。
2024 年公司規劃開工新能源裝機10GW，併網7.5GW。
盈利預測與投資建議。預計公司2024~2026 年歸母淨利潤分別爲78.6/89.3/100.7 億元，按最新收盤價對應PE 分別爲19.8/17.4/15.5倍。風光裝機加速，成長空間廣闊。參考同業估值，給予公司2024 年20 倍PE 估值，對應18.76 元/股合理價值，給予H 股8 倍PE 估值，對應H 股8.27 港幣/股合理價值，維持“買入”評級。
風險提示。系統調節費用增加；項目建設不及預期；棄風棄光增加。