事件：公司發佈年報，23 年實現營收1411.0 億元，同比增長166.7%，扣非後虧損31.8 億元，較去年同期的扣非後虧損391.8 億大幅減虧。其中四季度公司營收356.2 億元，扣非後虧損23.0 億元。
得益於民航運營正常化，公司顯著減虧：相比於2022 年，2023 年公司減虧300 餘億元，主要還是得益於行業運營恢復正常。
運力投放方面，考慮收購山航的影響後，國內航線運力投放同比提升127.3%，國際線提升916.6%。客座率方面，國內航線客座率提升10.2 個pct 至74.5%，國際航線客座率提升23.5 個pct 至67.7%。
得益於需求的回升，公司國內客公里收益水平同比提升4.57%；國際航線方面由於供給大幅提升，擺脫了疫情期間一票難求的狀態，客公里收入同比下降71.7%至0.66 元/客公里，但依舊明顯高於19 年同期的0.43 元/客公里，這可能與國際長航線的恢復進度偏慢有關。
成本方面，由於航空屬於重資產行業，固定成本佔比較高，因此隨着運力投放的恢復，公司單位成本顯著改善。23 年公司單位ASK 扣油成本爲0.298 元，較22 年同期的0.624 元顯著改善，目前還略高於19 年同期的0.269 元，主要系國際航線還未完全恢復。公司飛機日利用率從去年的3.9 小時提升至8.14小時，但較19 年同期的9.72 小時還有一定差距。隨着國際航線的恢復，單位成本還有繼續下降的空間。
投資收益及其他收益提升助力減虧：公司23 年投資收益30.5 億元，較去年同期的-0.3 億大幅提升，主要系國泰航空投資收益由22 年的2.52 億元提升至24.32 億元。此外，公司其他收入由去年的29.0 億元提升至44.5 億元，主要系航線補貼增長。
國際航線繼續恢復，公司盈利彈性較大：作爲疫情前三大航中國際航線佔比最高的航司，國際航線運力投放受限是國航業績承壓的主要原因。經過去年一年的恢復，目前全行業國際航線運力投放已經恢復至19 年同期的7 成左右。隨着國際航線持續恢復，公司飛機日利用率有望進一步提升，國內航線的運力堆積問題也將顯著緩解。在這一背景下，我們認爲國航具備較強的盈利彈性。
盈利預測與投資建議：我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲71.7，119.4 和141.6 億元，對應EPS 分別爲0.44、0.74 和0.87 元。鑑於行業及公司基本面的持續改善，我們維持“推薦”評級。
風險提示：民航政策變化；油價匯率大幅波動等