事件：公司發佈2023 年度業績，全年實現收入111.68 億元，同比-8.0%；淨利潤16.45 億元，同比-34.5%；全面綜合收益總額15.66 億元，同比-37.2%。
海外整體增長穩健，中國大陸市場拖累收入。
企業客戶銷售方面，23 年實現收入93.21 億元，同比-12.7%。（1）美國市場全年40.84 億元，低基數下（22 年產品降價）穩健增長（+8.2%），23H2 同比有所下滑（-6.3%）。公司助力大客戶在換彈產品中提升市佔率，不過當地市場仍有大量不合規一次性產品，對公司客戶的合規產品有所不利。（2）歐洲及其他海外地區50.74 億元（+8.9%），公司於22 年順應市場趨勢推出一次性產品，23 年銷售放量至33.70 億元（+74.5%），23H1/H2 分別銷售15.00（+369%）/18.70（+16.1%）億元；相應地，換彈產品等估計銷售承壓。（3）中國大陸全年1.63 億元（-92.7%），主要系22 年底新政策限制電子煙口味、加徵消費稅，市場整體承壓。
自主品牌業務方面，23 年實現收入18.47 億元，同比+26.0%；其中美國市場3.72 億元（+8.8%），歐洲及其他國家地區14.75 億元（+31.3%）。
亮眼表現主要由於公司推進數字化營銷管理，搭建海外本地團隊，並陸續推出差異化創新產品。
看好一次性產品與自主品牌業務支撐收入穩增。
展望24 年面向企業客戶銷售：（1）美國市場收入增速預計相對穩健，公司主要客戶市佔率穩居首位，儘管銷量增速仍受非合規產品制約。隨着政府執法力度增強，未來增速有望獲得提振。此外，特殊用途霧化產品經過倉儲、渠道、產品矩陣的優化，銷售於23H2 恢復增長，24 年有望貢獻增量。（2）歐洲及其他海外地區預計實現較快增長。公司不斷創新一次性產品，滿足合規的同時提升抽吸口數和口感，配合大客戶持續拓展市場。面對部分國家禁限一次性產品的政策變化，公司在換彈產品上已長期領先市場，亦可承接消費需求（但需關注各國實際對非合規產品的執法情況）。（3）中國大陸市場目前對收入影響小，預計仍需逐漸修復。
24 年自主品牌業務方面，預計仍將實現較快收入增速。公司強化營銷和運營、提升競爭力的舉措此前已見成效，市佔率提升趨勢有望延續，同時公司亦推出了具備自動注油、自動充電功能，壽命更長的新系列產品。
毛利率受產品結構影響，銷售與研發費用投放發力。（1）23 年公司實現毛利率38.8%，同比-4.5pct.，主要系產品結構影響，包括高毛利率的中國大陸市場收入下降，低毛利率的一次性產品收入高增。（2）23 年銷售費用率4.7%（+1.5pct.），系公司持續發力海外市場開拓、新品推廣所致；管理費用率7.8%（-1.7pct.），主要系公司管理效率提升，管理人員費用有所下降；研發費用率13.3%（+2.0pct.），主要系霧化醫療領域研發投入增加。
未來毛利率有望趨穩，費用率預計相對穩定。展望24 年，公司毛利率預計平穩或小幅下行。運營效率和規模效應提升下，23 年一次性產品毛利率逐季向上，未來一定程度上對沖產品結構對毛利率的拖累。公司持續強化營銷與運營能力、加大研發投入的同時，管理和研發效率有所提升，綜合來看費用率或將保持穩定。
霧化新業務持續推進，霧化美容解決方案落地。（1）霧化美容領域，公司於24Q1 推出MOYAL 嵐至品牌，以及第一代霧化美容產品解決方案，包括護膚介質、霧化器具、促滲器具。（2）霧化醫療領域，公司三款針對哮喘及慢阻肺的藥物遞送裝置，以及數款藥物製劑的開發，已進入註冊批次生產或預臨床階段。（3）加熱不燃燒產品領域，公司已開發多款有競爭力的加熱技術平台，24年將進一步打磨產品，爲商業化打好基礎。
盈利預測與投資建議：預計公司2024-2026 年淨利潤爲17.89、19.65、21.89億元人民幣，增速分別爲8.76%、9.81%、11.41%，目前股價對應PE 分別爲21、19、17 倍。公司在電子霧化產品研發、製造領域具備較強競爭優勢，規模效應與經營效率不斷提升。當前公司一次性產品逐步放量，自主品牌業務優化後快速增長，霧化產品佈局全面，適應海外監管政策變化的能力較強，並有望受益於監管加強。公司在加熱不燃燒、霧化醫療等領域保持研發投入，有望開拓新的增長曲線。維持“推薦”評級。
風險提示：海外非合規產品監管不及預期，下游需求不及預期，市場競爭加劇，研發轉化與產品開發不及預期，大客戶自身經營風險