事件：公司2023 年营收337.57 亿元，同增10.79%；归母净利润27.62 亿元，同增2.34%；扣非后归母净利23.22 亿元，同降9.95%。其中，Q4 单季度公司营收95.92 亿元，同增10.77%；归母净利润8.88 亿元，同增87.21%；扣非后归母净利润4.99 亿元，同增11.44%。

国内水泥主业承压，骨料及海外添增量。需求端，受地产需求等因素影响，2023 年公司水泥产能主要地区湖南省、湖北省和云南省水泥价格均有所下跌。

具体来看，2023 年湖南省水泥价格为360 元/吨，同比下降18.24%；湖北省水泥价格为398 元/吨，同比下降13.26%；云南省水泥价格328 元/吨，同比下降4.42%，受此影响公司水泥主业在海外收入大幅增长30%的背景下，依旧同比下降2.64%，扣非后利润同比下降9.95%。而骨料业务在销量同比接近翻倍的情况下收入贡献53.64 亿元，同比增长75.01%，在骨料和海外业务大幅增长下，公司营收规模同比增长10.79%，同时综合毛利率在同行下滑4-5%情况下，依旧逆市提升0.49pct。

吨收入下滑影响盈利，海外业务及成本节省对冲收入下滑。2023 年公司水泥熟料吨收入同比下降29 元/吨；吨成本同比下降26 元/吨。费用端，2023年水泥熟料吨费用同比上升4 元/吨；具体来看，2023 年吨管理费用（含研发）同比上升3 元/吨，吨销售费用同比下降1 元/吨，吨财务费用同比上升1 元/吨。利润端，2023 年水泥熟料吨净利同比下3 元/吨，扣非吨净利同比下降6元/吨。整体来看，受国内需求影响，水泥价格同比下滑明显，虽成本端煤炭价格下行加之公司加快能耗和节能改造，吨成本有不小的下降，但吨净利依旧同比下滑。

海外发展增利润，一体化发展添增量。截至2023 年末，公司在中亚、东南亚及非洲11 个国家实现产能布局，海外水泥粉磨产能达到2091 万吨/年，计划在建熟料产能达217 万吨，进一步加强公司在中亚布局；海外市场的布局也给公司带来营收和利润的边际增长，2023 年公司海外营业收入为54.39 亿元，同比增长30%。在发展海外市场的同时，公司大力发展骨料业务，截至2023年末公司骨料产能达2.77 亿吨，2024 年公司计划继续投资69 亿元在于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设，业务竞争力有望进一步加强。2023年公司骨料业务收入为53.64 亿元，占比提升至15.89%，成为公司核心业务之一。

行业盈利低位，企业估值底部，高分红凸显投资价值。截至3 月22 日，行业的盈利情况（水泥煤价差）已经到了历史底部的状态，仅为237 元/吨，未来向下的空间有限。而企业端看，截至2024 年3 月28 号，华新水泥的PB为0.94，接近历史底部。而今年公司继续加大分红，分红比例达39.89%，对应3 月28 号股息率为4.03%，股息率已具有一定吸引力。

投资建议：我们预计2024-2026 年公司分别实现归母净利润25.08 /30.85/37.96亿元，同比增长-9.2%/23.0%/23.0%，最新收盘价对应PE 为11.3/9.2/7.5 倍，维持“增持”评级。

风险提示：区域协同破裂；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。