事件：中國國航發 布2023年度業績報告。2023年全年，公司實現營業收入1411 億元，同比+166.7%，較2019 年同期+3.6%；對應錄得歸母淨利潤-10.46 億元，較2022 年大幅減虧375.73 億元。
與2019 年相比，總營收略有提升，單位客收益水平增長14.1%。收入端看，23Q1/Q2/Q3/Q4 公司分別實現營收251/345/459/356 億元，較2019 年同期分別-23.0%/+5.5%/+21.4%/+7.6%。分地區看，國內/國際/地區實現營收分別1052/214/40 億元，同比+221%/+346%/+419%，較2019 年同期+28.9%/-42.6%/-30.6%，國內線營收水平超過2019 年同期，國際及地區線營收仍相差較多；2023 年單位客公里收益達到0.6094 元，較2019 年同期的0.5340 元增長14.1%。
受航油價格影響，公司單位燃油成本增長較多。成本端看，2023 年公司實現營業成本1340 億元，同比+61.8%，較2019 年同期+18.3%；其中23Q1~Q4 公司營業成本分別爲263/329/381/367 億元，較2019年同期分別-2.3%/+18.1%/+34.1%/+22.1%。2023 年單位ASK 營業成本爲0.4581 元，較2019 年同期的0.3935 元增長16.4%，其中單位ASK 燃油成本較2019 年同期+27.8%，對應單位ASK 非油成本+12.1%。
毛利率顯著回升，仍有較大向上空間。利潤端看，2023 年公司毛利率爲5.02%，同比2022 年毛利率-56.6%明顯修復，與2019 年毛利率相差11.8pct，毛利率仍有較大回升空間；其中Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分別-4.99%/4.79%/16.82%/-2.90% ， 較2019 年分別-22.3/-10.2/-7.8/-12.2pct；對應歸母淨利潤分別-29.26/-5.24/42.42/-18.38 億元，較2019年同期分別-207.5%/-225.8%/+17.1%/-419.9%。受國際航線恢復較慢、國內外供需不平衡、油價維持高位等多方面因素影響，公司全年業績仍有虧損，但已有顯著修復。
客座率較2019 年存在較大差距，國際線恢復較慢。經營情況看，2023年公司可用座公里ASK、旅客週轉量RPK 分別達到2019 年同期的87.9%、79.1%，客座率達到73.2%，較2019 年相差8.2pct；分地區看，公司國內線ASK、RPK 較2019 年同期+13.8%、+2.3%，客座率較2019 年-8.4pct；國際線ASK、RPK 恢復至2019 年同期42.4%、36.3%，客座率較2019 年-11.5pct；地區線ASK、RPK 恢復至2019 年同期65.2%、57.5%，客座率較2019 年-9.0pct。2024 年1-2 月，公司ASK、RPK 分別達到2019 年同期的114.1%、111.4%，客座率還存在1.9pct 差距。
利用率仍待提升，未來機隊引進規模可觀。機隊引進及利用率方面，截至2023 年12 月底，公司機隊規模達到905 架，平均機齡9.36 年。公司2023 年飛機日利用率達到8.14 小時，較2019 年的9.72 小時還差1.58 小時。至2024 年2 月底，公司機隊規模達到908 架。公司在2024-2026 年計劃淨增加33、24、55 架飛機，運力規模保持行業前列。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2024-2026 年實現歸母淨利79.59、101.97、122.34 億元，同比分別+860.6%、+28.1%、+20.0%，對應每股收益分別爲0.48、0.61、0.74 元，現價對應PE 分別爲15.22、11.88、9.90 倍。當前公司國內外航線恢復，供需關係加速改善，看好公司未來盈利持續改善，維持對公司的“買入”評級。
風險因素：出行需求不及預期，國際航線恢復不及預期，油價大幅上漲風險，人民幣大幅貶值風險。