維持“增持”評級。公司發佈年報，2023 年營業收入 170.34 億元（+11.6%），歸母淨利潤34.00 億元（-23.1%），經調整歸母淨利潤49.50億元（-2.0%）；受到產能爬坡負面影響及WBS 帶來的運營效率提升，毛利率爲40.1%（-3.9pct）；考慮到地緣政治風險及生物法案後續潛在影響，我們預計2024-2026 年歸母淨利潤爲35.44/44.91/57.93 億元（5.4%/20.5%/24.5%），預計經調整淨利潤爲50.30/60.62/74.67 億元（1.6%/20.5%/23.2%）,下調2024-2025 年EPS（經調整淨利潤）爲1.18/1.42 元（原爲1.29/1.65 元），新增2026 年EPS 爲1.75 元，下調目標價至20.5（-17.3）港元，對應2024 年PE（經調整淨利潤）16X，給予“增持”評級。
新增項目數超預期，非新冠業務發展強勁。分階段看，臨床前項目收入54.02 億元（+9.2%），由於Q4 新籤項目多爲早期項目，預計未來收入增長有望恢復。受益於“贏得分子”策略，臨床早期項目收入36.16億元（+12.7%）。後期項目（III 期+商業化）收入77.32 億元（+12.8%），其中非新冠項目同比大幅增長101.7%。分季度看，2023Q1-Q4 新增項目總數分別爲8/38/15/71 個，Q4 新增項目超市場預期，截止2024年3 月22 日，新增25 個項目，持續回暖。在手未完成訂單205.9 億美元，三年內未完成訂單約38.5 億美元，將支持公司短期收入增長。
基於外部環境的不確定性，公司預計2024 年收入接近行業水平，實現5%-10%增長，非新冠業務預計8%-14%增長。
海外產能陸續落地，全球供應鏈保障長期發展。歐洲收入佔比達30.2%（+13.5pct），同比增長172.4%。北美收入佔比達47.7%（-8.2pct），同比增長20.2%；愛爾蘭工廠產能爬坡超預期，預計2024 年實現盈虧平衡，比原計劃提前一年，70%項目通過“贏得分子”獲得，大多數爲已上市重磅藥物，且在2025 年產能接近滿產，德國和美國馬諸塞州工廠預計2025 年投入使用，新加坡廠預計2026 年投入使用，屆時有望打開長期發展空間。
催化劑：商業化生產訂單落地，投融資持續恢復；? 風險提示：政策變化風險；地緣政治摩擦風險；外匯波動風險。