2023 年公司收入同比+2%，業績同比+76%。1）公司發佈年報：2023 年收入136.6 億元，同增2%；業績11.2 億元，同增76%；扣非業績10.2 億元，同增105%；公司商品零售效率改革有成效，盈利質量同比提升，2023 年毛利率同比+2.7pct 至44.0%，銷售/管理/財務費用率同比分別-0.4/+0.2/-0.8pct 至24.1%/4.6%/-1.2%（財務費用率減少主要系定期存款利息收入增加），淨利率同比+3.6pct 至8.2%。
2）單季度來看：2023Q4 收入47.6 億元，同增9%（收入單四季度同比增速好於全年表現）；業績2.9 億元，同比下滑21%；扣非業績2.5 億元，同比下滑25%；毛利率同比+0.7pct 至43.8%，銷售/管理/財務費用率同比分別+2.5/+0.3/-0.6pct 至24.0%/3.9%/-1.2%，淨利率同比-2.1pct 至6.1%。
商品零售效率舉措有成效，2023 年童裝穩健增長、成人裝基本調整到位。公司強化產品功能性及面料研發、全面落實產品經理制，以實現促進銷售、控本降費、效率增長。分品牌來看：1）童裝業務：產品品質升級持續，與全球頂尖面料科技公司合作，渠道結構優化、效率提升爲品牌健康增長鋪墊基礎。2023 年收入同比+5%至93.7 億元，毛利率同比+4.9pct 至46.8%，年末門店共5234 家（較年初-155 家，環比2023Q3 末-309 家，我們判斷主要系其中小品牌渠道調整所致）。2）成人休閒服飾業務：2023 年收入同比-3%至41.7 億元，毛利率同比-2.0pct 至38.0%，年末門店共2703 家（較年初-48 家，環比2023Q3 末-28 家）。森馬品牌強化產品功能性及面料研發，通過全域營銷煥新提升品牌一致性，健康發展勢頭良好，輕鬆羽絨、涼感T 恤等心智單品獲得消費市場歡迎。
2024 年核心品牌線下門店有望淨增加，中長期電商預計健康增長。1）線下：2023年伴隨着客流的同比修復，公司線下流水穩健增長。2023 年末公司線下直營/加盟及聯營渠道收入分別13.7/59.4 億元，同比分別+19%/+6%，毛利率分別+2.5/+0.6pct至67.6%/39.8%，店數分別較年初-42/-161 家至681/7256 家（較2023Q3 末分別-25/-312 家）。公司過去出清低效門店、通過全域營銷煥新提升品牌一致性，同時圍繞消費者深化產品改革、推進供應鏈運營彈性，我們判斷未來品牌力及管理效率的提升有望持續貢獻店效增長。2）電商：線上業務運營質量提升、產品結構優化，公司2023 年線上銷售同比-4%爲62.3 億元，毛利率+4.2pct 至43.0%。
現金流管理良好，營運情況持續優化。公司2023 年經營性現金流量淨額19.4 億元（約爲同期業績的1.7 倍），應收賬款存貨週轉天數同比-2.3 天至34.3 天，現金流良好。2）2023 年末公司存貨金額同比-28.6%至27.5 億元，全年存貨週轉天數同比-25.8 天至155.2 天，我們判斷目前存貨庫齡結構良好，營運狀況健康。
展望2024 年，收入及業績均有望穩健快速增長。1）我們判斷2024Q1 公司流水端同比略有增長，考慮加盟商發貨節奏，我們判斷2024Q1 發貨端同比增速預計快於流水端。2）考慮全年渠道規劃，我們判斷2024 年公司終端零售有望穩健向好，綜合估計2024 年公司收入有望增長10%+/業績有望增長15%~20%。
投資建議。公司是大衆服飾及童裝龍頭， 我們預計2024~2026 年業績爲13.20/15.08/16.66 億元，對應2024 年PE 爲11.5 倍，維持“買入”評級。
風險提示：消費環境波動風險；森馬品牌業務改革不及預期；渠道擴張不及預期海外業務拓展不及預期。