2023 年收入符合我們的預期，盈利低於我們預期上海醫藥發佈2023 年業績：收入2,602.95 億元，同比增長12.21%；歸母淨利潤37.68 億元，同比下降32.92%，對應基本每股收益1.02 元，扣非淨利潤爲35.96 億元，同比下降16.31%，盈利低於我們預期，主要由於上藥康希諾減值以及罰款處罰等。
發展趨勢
2023 年公司商業板塊保持良好增長態勢。2023 年，公司醫藥分銷收入2,337.6 億元，同比增長13.62%，毛利率6.31%，同比下降0.27 個百分點；商業板塊貢獻利潤33.50 億元，同比增長7.67%。公司完成湖南潤吉藥業併購以及正大天晴商業板塊併購，填補了公司湖南省生物製品以及蘇州市、連雲港市分銷網絡的空白。2023 年，公司藥品CSO 業務銷售金額約29 億元，同比增幅約達50%。公司疫苗代理收入約52 億元，同比增長19%。此外，公司公告於2023 年8 月啓動商業板塊南北平台整合項目，我們認爲有望加大公司產業協同，進一步優化網絡佈局。
2023 年公司中藥板塊保持良好表現。2023 年公司工業板塊收入262.57 億元，同比下降1.87%，其中60 個重點品種銷售收入149.40 億元；毛利率58.49%，同比減少0.05 個百分點；工業板塊貢獻利潤21.16 億元，同比下降5.04%。2023 年，公司中藥板塊收入98.17 億元，同比增長10.30%，生脈飲、胃復春、六神丸等品種銷售收入平均增速超40%。
創新產品逐漸進入收穫期，創新管線不斷優化。2023 年公司研發費用爲22.04 億元，同比增長4.35%。根據公司公告，I001 片（化學藥品1 類）針對高血壓適應症的NDA 上市申請已於2023 年6 月獲受理。X842（公司引進的1 類新一代P-CAB 口服新藥）反流性食管炎適應症NDA 上市申請已於2023 年2 月獲受理。截至2023 年公司已有3 項創新藥管線提交pre-NDA 或上市申請，4 項處於關鍵性研究或臨床III 期階段。
盈利預測與估值
考慮到院端處方量下降對行業的影響，我們下調公司2024 年EPS 預測16.5%至1.30 元，同比增長27.6%，並引入2025 年EPS 預測1.43 元，同比增長10.1%。考慮到公司主營業務增長良好，創新產品有望進入收穫期，我們維持跑贏行業評級和A 股目標價22 元（對應2024 年/2025 年17.0 倍/15.4 倍市盈率）、H 股目標價14.7 港幣（對應2024 年/2025 年10.0 倍/8.7 倍市盈率）不變。當前A 股股價對應2024 年/2025 年13.6 倍/12.3 倍市盈率，較目標價有24.9%的上行空間；H 股股價對應2024 年/2025 年7.7 倍/6.7 倍市盈率，較目標價有30.1%的上行空間。
風險
藥品集中採購壓力；醫藥零售及醫療器械分銷業務增長不及預期。