事件：周黑鴨發佈2023 年報業績，公司2023 年實現收入27.44 億元，同比增長17.1%，實現歸母淨利潤1.16 億元，同比增長357.1%；2023 下半年實現收入13.29 億元，同比增長14.3%，實現歸母淨利潤0.14 億元，同比增長100.3%。
強化交通樞紐門店優勢地位，單店收入溫和修復： 1）從品類上看：2023 年公司鴨及鴨副產品/其他產品/特許經營業務實現收入21.2/5.87/0.35 億元，同比增長17%/18%/4.8%，主營業務穩定發展。產品策略上，公司將回歸經典口味，避開無序競爭，打造國潮滷味概念，以實現品牌的差異化；2）從渠道上看：2023年公司淨開店387 家，門店總數達3816 家，同比增長11.3%。其中新開自營門店/特許經營門店數274/113 家，同比增長18.9%/5.7%，單店平均收入同比增長6.7%/6.9%，單店收入溫和修復。公司自營門店主要位於交通樞紐位置，且積極把握疫後的窗口期搶佔優勢點位，公司在交通樞紐的市場地位或進一步提升，而在特許經營方向，公司也將在物流、開業、員工銷售激勵給予扶持，平滑淡旺季差異，做好線上向線下引流。
推出“鎖鮮+熱滷”創新店型，尋求新興增長點：2023 年公司創新開設兩家“鎖鮮+熱滷”二合一直營門店，爲門店提供增量品類，熱滷客單價在20 元左右。
根據我們草根調研，與傳統周黑鴨店型相比，二合一門店面積較大，同時多使用一位員工，但門店盈利率可觀，當前仍處於打磨階段。我們認爲，在當前消費承壓的市場環境下，滷味賽道仍然具備生命力，而“鎖鮮+熱滷”的店型爲當前休閒連鎖滷味品牌的創新店型，彌補了市場空白，通過共用門店、設備的模式吸引了代餐和休閒滷的兩類消費群體，未來若該模式進一步驗證，且可以較好解決加盟商自採問題，二合一新店型有望帶來可觀增量。
原材料價格逐步回落，後續利潤率彈性可觀：2023 年公司毛利率爲52.4%，同比下降2.6pcts，系1Q23 原料成本較高及原材料實際耗用與採購間存在延遲，根據禽報網數據，2023 年11 月至春節前原材料價格均呈現低位運行，後續成本將相對穩定可控。2023 年銷售費用/管理費用率同比下降3.9/1.7pcts，收入彈性提升後費率攤薄效應明顯。綜上，2023 年公司實現歸母淨利率4.2%，同比提升3.2 pcts。
盈利預測、估值與評級：考慮到消費修復及成本波動的不確定性，我們下調2024-25 年歸母淨利潤預測爲2.11/2.81 億元，較前次下調44%/43%，新增2026年歸母淨利潤預測3.18 億元，當前股價對應PE 估值18/14/12 倍，考慮到公司直營與特許經營雙輪穩健經營，二合一門店有望提供增量，維持“買入”評級。
風險提示：成本上漲，單店修復緩慢，公司拓店進展不及預期。