23Q4 公司營業收入 68.9 億（yoy- 7.2%，qoq+4.9%），24Q1 我們預期收入達65 億（yoy-7.3%，qoq-5.8%），同比主要系社交娛樂業務環境，環比主要系Q1爲業務淡季。23Q4 公司毛利率38.3%（yoy+5.4pp，qoq+2.7pp），主要得益於音樂訂閱和廣告服務收入強勁增長，以及原創內容逐漸增加。Q4 銷售費用2.6 億人民幣(yoy-4.1%, qoq+16.4%)，同比主要系社交娛樂服務的推廣費用下降，但部分被內容推廣開支的增加所抵消。Q4 管理費用10.1 億人民幣(yoy-7.7%, qoq-3.6%)，主要系人員開支減少。23Q4 歸母淨利潤（IFRS）13.1 億(yoy+13.5%,qoq+11.8%)；23Q4 經調整歸母淨利潤（Non-IFRS）15.8 億人民幣(yoy+9.5%, qoq+11.9%)。
23Q4 在線音樂服務：50.2 億（yoy+41.1%, qoq+10.3%），主要系音樂訂閱收入的加速增長、以及廣告服務收入和藝人周邊商品銷售收入的增長。我們預期24Q1收入47.9 億（yoy+36.7%，qoq-4.7%），我們預期24 年收入爲217 億（yoy+25%）。Q4MAU 5.8 億(yoy-4.2%, qoq+3.0%)； MPU 1.1 億(yoy+20.6%,qoq+3.6%)；ARPPU 10.7 元/月(yoy+20.9%, qoq+3.9%）付費用戶數量和 ARPPU的增長主要歸功於用戶付費意願提升，以及公司提供了更有吸引力的會員權益、互動的產品功能和豐富優質的音樂內容。
23Q4 社交娛樂服務：18.7 億（yoy-51.7%, qoq-7.2%）。主要系調整了部分直播互動功能並實施了更嚴格的合規程序，以提升服務及加強風控管理。我們預期24Q1收入爲17.1 億（yoy-51.3%，qoq-8.7%），環比變化主要系Q1 爲直播淡季。預期24 年收入爲69 億（yoy-34%），主要系23H1 社交娛樂業務仍爲高基數。Q4MAU1.0 億(yoy-28.8%, qoq-19.4%)； MPU 0.1 億(yoy+5.3%, qoq+2.6%)； ARPPU78.0 元/月(yoy-54.1%, qoq-9.5%)。
隨着在線音樂付費、ARPU 雙增，公司音樂會員付費收入在整體結構比重持續提高，利潤率端有望持續優化。我們預計 23-25 年公司淨利潤分別爲 49/57/69 億元(23-25年原預測值爲50/60/82 億元，因上調稅率假設調整盈利預測)。我們參照可比公司，給予公司24 年24 倍P/E，目標價43.74 港幣(39.67 人民幣)，維持“買入”評級。
風險提示
抖音音樂平台上線帶來的格局洗牌風險；直播監管風險；直播行業內部競爭加劇風險。