线上流量承压导致公司2023 年收入和月活下滑，而付费渗透率和单用户收入明显增长。公司是线上健身平台龙头。2023 年公司收入下降3.3%，自有品牌产品/ 会员及线上付费/ 广告分别同比变动-17%/+11%/+9% 至9.5/10.0/2.0 亿元，消费品收入下降主要由于2022 年高基数及2023 年疫情管控后电商流量承压，公司2023 年平均月活数（MAU）下降18.2%至2976 万人，而公司通过APP 服务和内容升级、以及虚拟赛事显著增长的拉动，会员付费渗透率从10.0%增长至10.7%，单月活用户的月平均收入增长17.6%。其中，2023 下半年收入及MAU 分别下降3.9%/14.6%，MAU 降幅较上半年收窄。

2023 毛利率、费用率改善，经调净利润减亏明显。2023 年公司毛利率45.0%，同比提升4.3 百分点，自有品牌产品/会员及线上付费/广告分别同比变动-0.4/+8.6/-15.1 百分点至27.7%/62.8%/37.6%，会员及线上付费业务毛利率增长明显预计主要由会员平均付费金额提升所拉动。同时公司进行人员优化和费用支出管控，费用率合计下降9 百分点，其中履约、品牌推广、人员、研发相关的费用下降较多，叠加其他收入、利息收入小幅增加，2023 年经调净利润亏损3.0 亿元，同比2022 年亏损的6.7 亿元减亏明显。其中，2023下半年毛利率提升6 百分点、费用率下降13 百分点，因此2023 下半年经调净利润仅亏损0.7 亿元，同环比均有明显减亏。

风险提示：宏观经济疲软；行业竞争加剧；月活量持续下降；系统性风险。

投资建议：减亏趋势向好，户外新品类有望拉动消费品收入及毛利增长。2023年线上流量承压+消费弱复苏影响下，公司收入小幅下降，但付费渗透率、月活用户平均收入均有明显增长，在良好成本及费用管控下，减亏趋势向好。

2023 年公司开始拓展户外装备品类和课程内容，在户外行业热潮下，有望带动消费品收入及毛利率提升。

由于2024 年行业延续弱复苏及公司计划适当扩大费用投入，下调盈利预测，预计2024-2026 年收入分别为22.7/24.0/25.2 亿元（原2024-2025 年为24.5/28.0 亿元），经调净利润为-2.4/-0.5/+0.3 亿元（原2024-2025 年为-1.9/+0.1 亿元）。由于KEEP 收入增速及经调净利率预期下调，综合比较可比公司估值、预期增速及净利率情况，下调公司目标价至4.6-4.9 港元，对应2024 年PS 0.95-1.0x，维持“增持”评级。