事件：公司披露2023 年年報，全年實現營業收入8379 億元（YoY+1.4%），歸母淨利潤211 億元（YoY-34.2%），公司NBV 爲369億元（YoY+11.9%，同期重述口徑），個險NBV 爲346 億元（YoY+10.4%，同期重述口徑）。公司2023 年度擬每股分紅0.43 元，合計121.54 億元，佔歸母淨利潤比例爲58%（YoY+15pct）。
我們認爲，公司2023 年報關注重點主要包括：1）業務表現穩健，NBV 改善明顯。2023 年公司實現保費收入6414 億元（YoY+4.3%），穩居行業首位優勢；實現新單保費2108 億元（YoY+14.1%），NBV 達369億元（YoY+11.9%，同期重述口徑）。2）投資拖累利潤表現，Q4 淨利潤同比大幅提升。2023 年公司資產減值達530 億元（YoY+147.7%），總、淨投資收益率分別同比-1.26pct、-0.23pct 至2.68%、3.77%，拖累全年淨利潤表現。其中2023Q4 單季實現歸母淨利潤49 億元，較上年同期增長363.7%。3）下調風險貼現率和投資收益率，EV 可信度提升。公司下修投資回報率假設0.5pct 至4.5%，以及下修風險貼現率2.0pct 至8%。公司經調整期末內含價值達1.26 萬億元（YoY+5.6%，同期重述口徑），較同期舊口徑內含價值同比+2.4%。
個險深化渠道轉型，銀保規模與價值顯著提升。2023 年公司實現保費收入6414 億元（YoY+4.3%），其中新單、續期分別同比+14.1%、+0.03%，全年NBV 同比+11.9%（同期重述口徑）。1）個險業務堅持“有效隊伍驅動業務發展”戰略，推進渠道轉型，首年期交保費達918 億（YoY+12.6%），十年期及以上首年期交保費達495 億元（YoY+18.4%），其佔首年期交保費比重爲53.92%（YoY+2.64pct）；個險NBV Margin達29.9%（YoY+2.5pct）。2）此外，銀保渠道進一步強化與銀行合作，實現量與質均增長，銀保保費達788 億元（YoY+24.2%），其中首年期交保費207 億元（YoY+39.4%）。
代理人穩量提質，加速提升隊伍轉型。1）公司個險圍繞“客資建隊伍”理念，推動隊伍專業升級，強化優增優育，截至2023 年末人力達63.4 萬人（YoY-5.1%），其中，營銷隊伍規模爲41.0 萬人（YoY-4.7%），收展隊伍規模爲22.4 萬人（YoY-5.9%）。2023 年公司個險板塊月人均首年期交保費同比+28.6%，隊伍產能顯著提升。2）銀保渠道2023 年末客戶經理達2.3 萬人，季均實動人力同比+8.5%，人均期交產能同比大幅提升。
投資收益率下滑明顯，增加債券配置比例。截至2023 年末，公司總投資資產規模爲56734 億元（較年初+12.0%），2023 年實現總投資收益1420 億元，總、淨投資收益率分別同比-1.26pct、-0.23pct 至2.68%、3.77%。從投資結構來看，債券佔比51.59%（YoY+3.05pct）， 定存佔比7.12%（YoY-2.47pct），股基（不含貨基）佔比11.20%（YoY-0.14pct），債券資產配置小幅增長。
內含價值增速爲5.6%，較舊口徑同比增長2.4%。公司下修投資回報率假設0.5pct 至4.5%、下修風險貼現率2.0pct 至8%，精算假設變化帶來影響達-406 億元。截至2023 年末，公司經調整內含價值達1.26 萬億元（YoY+5.6%，同期重述口徑），較同期舊口徑內含價值同比+2.4%。
投資建議：維持買入-A 投資評級。我們預計中國人壽2024-2026年EPS 分別爲1.03 元、1.15 元、1.23 元，給予0.75x2024 年P/EV，對應6 個月目標價爲35.29 元。
風險提示：權益市場大幅波動、監管政策不確定性、代理人規模持續下滑等。