事件：海倫司3 月28 日發佈2023 年業績。收入12.1 億元，同比下降22%；毛利率70.2%，同比提升6.3pct；經調淨利潤2.8 億元，經調淨利率23.2%。收入及利潤均符合盈喜指引。公司將派發末期股息0.3153 元/股，合計約4 億元。
點評：飲料化酒飲佔比持續提升，2024 打造產品年。2023 年收入12.1 億元，同比下降22%。（1）分產品：直營酒館收入11 億元，同比下降29%，其中自有產品收入佔比78.3%，同比提升0.9pct。
自有產品中飲料化酒飲佔比58.1%，同比提升9.5pct。飲料化酒飲中分享裝/瓶裝佔比總收入各約40%/20%。公司將2024 年定義爲產品年，計劃在持續迭代自有新品增厚毛利的基礎上通過推新增強差異化壁壘。（2）分渠道：特許合作收入佔比5.9%，同比提升5.2pct；向合夥店銷售貨品收入佔比2.8%。（3）單店日銷：直營及特許合作酒館單店平均日銷0.73 萬元，同比增長4%；其中一線/二線/三線及以下城市酒館平均日銷各0.75/0.71/0.74 萬元，同比各變化-1%/8%/1%。嗨啤合夥人酒館單店日銷0.71 萬元，其中一線/二線/三線及以下城市酒館平均日銷各0.94/0.77/0.69 萬元。（4）同店：同店333 間，店均日銷0.93 萬元，同比下降8.8%。
持續推進平台化轉型。公司2023 年新開酒館157 間，關閉445間，期末酒館總數479 間。（1）分線級：除海外3 間外，一線/二線/三線及以下城市各38/186/252 間，同比各減少42/186/62 間。
截止3 月19 日，酒館總數共503 間，較23 年末淨增24 間，其中大部分在三線及以下城市。（2）分模式：直營/特許加盟/嗨啤合夥人酒館各255/92/132 間，較22 年末各變動-398/-22/132 間，截止3 月19 日各236/84/183 間，直營和特許酒館數進一步下降。
嗨啤合夥人模式將進入高速擴張階段。（1）小面積+高坪效：嗨啤合夥人酒館投資額約100 萬，門檻比此前門店模型更低；酒館面積減半至約200 平米，2023 年日坪效每平米34 元，超過直營/特許合作酒館的每平米各19/20 元，更小的面積和更高的坪效拓寬了嗨啤合夥人酒館的選址範圍。（2）單店模型：嗨啤合夥人酒館日銷約0.7 萬元，保本點約0.3 萬元，毛利率65%，投資回收期約18個月。（3）分成模式：爲鼓勵合夥人積極性，公司24 年開始由此前的毛利梯度抽成模式切換爲供應鏈加價（僅對自有產品加價，約佔酒館總實收的5%-6%）+月管理費（目前暫免收取）模式。
（4）擴張：公司指引24 年新開400 間嗨啤合夥人酒館。
降本效果明顯，利潤結構顯著改善。（1）毛利率：同比提升6.3pct 至70.2%，主因自有酒飲佔比提升抬高直營酒館毛利率，營銷活動減少提升三方酒飲毛利率，但部分被下半年的週中6.99 元引流活動影響抵消。自有/第三方酒飲毛利率各75.7%/54.8%，同比各提升0.1/4.7pct。（2）費用率：扣除股份支付後人工費用率24.7%，同比下降7.4pct；折攤費用率16.5%，同比下降16.6pct。
（3）利潤率：經調淨利潤2.8 億元，經調淨利率23.2%。公司宣派末期股息0.3153 元/股，合計約4 億元。
盈利預測與估值：基於公司調整戰略，收縮直營，並以輕資產運營爲未來主要發展方向，我們下調公司24-25 年收入各34%/20%至各10.5/14.9 億元，引入26 年收入19.5億元，同比變動各-13%/42%/31%；下調24-25 年經調淨利各55%/58%至各2.1/ 2.5 億元，引入26 年經調淨利3.3 億元，經調淨利率各19.7%/16.5%/16.9%。我們維持公司24 年25 倍PE 的估值，對應目標市值57 億港元，下調目標價55%至4.5 港元（對應匯率爲HKD/CNY=0.9，此前目標價10.1 港元），維持優於大市評級。
風險：經濟下滑，行業競爭加劇，酒館擴張不及預期。