營收毛利雙雙承壓，歸母淨利計提減值至負。公司2023 年實現724.04 億元的總營業收入，同比下降13%，其中城市運營及物業開發板塊營收627.81 億元，同比下降16%，可能系交付結算銷售物業減少所致，商務租賃與零售商業運營收入18.02 億元，同比提升16%，酒店經營受益於旅遊消費復甦實現20.80億元的營收，同比提升80%；受房地產市場波動影響，公司城市運營與物業開發毛利率爲9%，較上年下降4 個百分點，隨着地產利好政策的釋放，公司物業開發板塊毛利率水平或將回升；公司2023 年實現不含投資物業公平值收益的歸母淨利-67.94 億元，而2022 年同期爲9.10 億元，主要系房地產市場下行、發展中及持有項目計提減值所致。
簽約銷售穩居一梯隊，商業REITs 順利上市。2023 年中國金茂銷售金額1412 億元，排名第13 位，穩居行業第一梯隊；2023 年實現回款1473 億元，回款率爲104%，與去年保持一致；公司2023 年合同銷售額貢獻最大的區域爲華東（35.6%）和華北（35.4%），且核心一二線城市簽約佔比超過88%，多個項目單盤簽約超30 億元；2023 年華夏金茂購物中心封閉式基礎設施證券投資基金正式上市，基金規模10.68 億元，2024 年預計分派率4.92%，實現商業“投融管退閉環”。
土地拓展力度雖放緩，但土地儲備仍較爲充足。公司2023 年新增土儲199萬方，均位於天津、上海、蘇州等核心一二線城市；截至2023 年12 月公司未交付面積8369 萬平方米，仍足以支撐公司滾動發展。
公司優化不斷債務結構，三道紅線均維持綠檔。2023 年公司持續優化境內外債務結構，平均融資成本4.3%，維持較低水平；債務到期結構合理，一年內到期佔比僅19%。平均債務期限爲5.62 年；公司2023 年“三道紅線”維持全綠，融資渠道仍保持暢通，發行自貿區債、公司債、儲架式碳中和CMBS、中期票據合計187.5 億元。
投資建議：公司背靠母公司中國中化，在融資端持續獲取低成本資金，在投資端依靠城市運營的能力，獲取一二線城市的優質項目；在銷售端依靠“府系“品牌影響力及客戶保交樓信心；在持有端運營商業、寫字樓、酒店等多種自持業態。
我們預測2024-2026 年營收分別達818.53 億元/899.16 億元/978.25 億元，同比增長13.1%/9.9%/8.8%；2024-2026 年PE 倍數7X/5X/4X。維持“推薦”評級。
風險提示：城市運營一級觸底不及預期；銷售價格漲幅不及預期