投資要點
公司披露2023 年年報，全年實現營業總收入337.57 億元，同比+10.8%，實現歸母淨利潤27.62 億元，同比+2.3%，實現扣非後歸母淨利潤23.22 億元，同比-10.0%。公司擬向全體股東分配現金紅利0.53 元/股（含稅）。
水泥、混凝土銷量超額完成經營計劃，骨料延續高增長，非水泥毛利佔比提升至44%。（1）水泥及熟料實現銷量6190 萬噸，同比+2.5%，逆勢實現正增長，完成經營計劃的109%，預計主要得益於海外銷量增長的貢獻，海外合計新增產能 854 萬噸/年。我們測算2023 年水泥及熟料單噸銷售均價/毛利分別爲311 元/81 元，分別同比-29 元/-3 元。（2）混凝土業務全年實現銷量2727 萬方，同比+66.4%，完成經營計劃的109%，公司2023 年全年發展混凝土新站點合計23 家，產能已達到1.22 億方（含委託加工產能）。（3）骨料業務全年實現對外銷量13137 萬噸，同比+99.7%，得益於2023 年內新增產能6700 萬噸，年末骨料產能達2.77 億噸/年。我們測算2023 年骨料單噸銷售均價/毛利分別爲41 元/22 元，分別同比-6 元/-7 元。（4）2023 年骨料、混凝土業務毛利貢獻佔公司毛利額的比重分別達到27.3%/13.1%，分別同比提升6.1pct/3.0pct，非水泥毛利佔比達到44%，同比提升8pct。（5）分季度來看，公司2023 年Q4 營收同比+10.8%，延續平穩增長，預計繼續得益於骨料、混凝土銷量的快速增長，單季毛利率27.7%，環比Q3 下降2.3pct，預計主要是因爲水泥均價和噸毛利因需求走弱環比Q3 下降。
期間費用率小幅增加，資產處置收益貢獻非經常性收益。（1）公司2023 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲4.5%/5.4%/0.9%/2.1%，同比分別持平/+0.2pct/0.6pct/+0.6pct，財務費用率提升預計主要是由於長期借款餘額增加導致利息支出增長。（2）公司確認資產處置收益4.27 億元，同比增加4.37億元，主要是因爲公司獲得工業用地收儲補償；（3）公司2023 年銷售淨利率爲9.5%，同比-0.4pct。
資本開支加強控制，現金流質量保持較好。（1）公司2023 年全年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金爲48.50 億元，同比-37.2%，主要是行業環境變化，公司合理控制投資節奏所致。2023 年公司計劃資本性支出69 億元，重點聚焦於骨料、混凝土、海外水泥的產能及替代燃料建設。
（2）公司2023 年經營活動產生的現金流量淨額爲62.36 億元，同比+36.5%，反映公司在混凝土業務體量持續增長的背景下，現金流仍保持良好。（3）公司2023 年末資產負債率爲51.6%，同比下降0.4pct，年末帶息債務餘額213.01 億元，同比增加38.13 億元。
盈利預測與投資評級：水泥行業供需仍待再平衡，景氣繼續築底，公司一體化及綠色低碳戰略持續強化主業競爭力，資本開支支撐一體化+海外穩步拓展，有望爲公司持續貢獻新的增長點。基於地產投資繼續下行，我們下調2024-2025 年歸母淨利潤至25.45/32.17 億元（前值爲33.57/38.10 億元），新增2026 年歸母淨利潤預測爲35.81 億元，3 月29 日收盤價對應市盈率11.2/8.8/7.9 倍，維持“增持”評級。
風險提示：水泥需求恢復不及預期；非水泥+海外業務擴張不及預期；房地產信用風險失控的風險；市場競爭加劇的風險。