未來以火電經營爲主，定位爲全國性發電平台。華電國際是我國火電發電龍頭之一，2021 年將新能源分拆，後續主要以火電運營爲主。截至2023 年，公司控股裝機容量爲5845 萬千瓦，其中包括燃煤裝機4689 萬千瓦，燃氣裝機909萬千瓦，水電裝機246 萬千瓦。
本篇報告核心討論了兩個問題：火電長期定位取向與估值的再思考。第一個問題關於火電定位取向的變化：24 年年初至今火電走出一波獨立行情的後續，火電行情是否已經到頭了？後續有哪些新邏輯？我們分成短期和長期兩個視角重新對火電進行審視。第二個問題關於對火電估值的探討：我們對市場一直比較關注的火電估值問題做進一步的探討，火電基於PB-ROE 的邏輯框架如何給予定價？
短期看，火電指數超額收益明顯，本輪短期修復是市場對火電EPS 預期的“擺正”。此前市場擔憂24 年的煤價和電價的不確定性變化會導致火電盈利受損，在盈利失錨的背景下火電23 年三季度下殺明顯。隨着24 年盈利的逐漸明朗，24 年開年之後火電集中開始修復，走出了一波較強的絕對收益。
長期看，我們認爲火電的“下半場”或許會在24 年正式開始，基於容量電價的盈利收斂與輔助服務的收益增厚兩個催化。首先，容量電價的出臺將弱化火電的週期屬性。根據我們測算，容量電價機制對多數省份工商業電價的影響或集中在0.02 元/度，提前鎖定一部分電價收入。其次，風光新增裝機遠超預期，消納問題或將在24 年愈發凸顯，火電有可能不得不進行改造來承擔風光調峯調頻的問題。年初至今發改委、能源局連發兩文推動火電的輔助服務市場建設，火電有望在24 年迎來角色轉換的元年。
經營能力彰顯華電國際優質運營底色。1、從近兩年來的ROE 修復情況看，華電的修復步伐優於同業。2、減值系行業變化的原因，並非上市公司主體的主觀原因。央企之中華電的減值整體保持中性。3、火電較爲純粹，資本開支下行背景之下。分紅能力或將逐步提升。4、機組折舊到期亦對盈利有正面催化。
近兩年機組的折舊到期對利潤的正面催化有望達到高個位數的增厚。
估值模式思考。火電盈利週期拐點或已經反映在2023 年3 季度，傳統週期估值的方式，如單季度業績高點年化再給PE 倍數的方式已經有所不適應。因此對於PB-ROE 的邏輯對應至關重要，通過兩個視角來看，市場如果要給某類資產1x PB 的定價，那麼對應的期望ROE 或在7%的水平。在第二部分的煤價與電價的探討中，華電國際24 年實現這一盈利水平的難度並不大。
投資建議：在目前煤價下行、電價基本保持穩定的背景之下，火電的盈利水平有望進一步改善。預計24 年至26 年歸母淨利潤分別將達73.71/81.28/92.99 億元，同比分別增長63.0%/10.3%/14.4%。對公司採用分部估值，24 年公司目標市值爲826 億元，較當前市值水平有18%空間，給予目標價8.1 元，首次覆蓋給予“強推”評級。
風險提示：電價下行風險，煤價波動風險，電改政策可能不及預期，測算誤差及其他風險。