核心觀點
經過近160 年的精耕細作，匯豐控股在全球重要貿易通道上有着深厚佈局，服務全球貿易的交易銀行業務能力突出、優勢顯著，將極大受益於當前面向東南亞、中東、墨西哥等新興經濟體的產業大轉移。我們對匯豐的交易銀行收入進行了細緻的規模和利率驅動歸因，結果顯示，持續提升的貿易和投資規模能有效對沖利率波動。疊加零售財富業務的額外加成，預計匯豐控股將平穩穿越即將到來的歐美降息週期，在營收增長、ROTE、分紅回報等方面顯現出極強的穩健性，有效擺脫利率週期品種的長期約束，實現持續和穩定的估值提升。
摘要
歷史悠久，經營區域廣泛，業務板塊深度協同：匯豐控股集團成立至今已有近160 年曆史，以中國香港和英國爲兩大基地，經營區域覆蓋亞、歐、美重要貿易通道上的60 餘個國家和地區。有三大深度協同的全球業務板塊：1）工商金融，主要服務中型及小型企業；2）環球銀行及資本市場，主要服務跨國企業，以及投行和金融市場業務；3）零售銀行及财富管理。
大公司業務的核心增長點：交易銀行：匯豐的大公司業務包括工商金融和環球銀行及資本市場兩大板塊，除了傳統的信貸和投行業務之外，交易銀行業務橫跨兩大板塊，共同服務全球大中小型企業客戶，主要由四大業務組成：1）全球貿易金融，2）全球支付及現金管理，3）外匯，4）證券服務。160 年前匯豐依託全球貿易起家，至今貿易業務仍是串聯其全球佈局的關鍵紐帶，服務全球貿易的交易銀行則是匯豐的核心競爭力。跨境和離岸這兩大交易銀行業務的核心特徵爲其帶來了顯著高於本土在岸業務的創收能力（跨境客戶創收能力是本土客戶的5倍），2023 年，交易銀行對集團營收貢獻已超過40%。
Why HSBC？區域廣、產品全、客戶多，在中型企業客群的獨特優勢：匯豐的交易銀行網絡對全球貿易鏈基本全覆蓋，在亞洲、歐洲、美洲等幾大核心區域市佔率均位居前列。同時，受益於明顯的規模效應，對於散佈於全球重要貿易通道上的廣大中型企業和小型企業，匯豐服務效能極高，優勢明顯。當前面向東南亞、中東、墨西哥的產業轉移與匯豐交易銀行重點區域高度重合，有望持續提振收入。
交易銀行收入規模和利率驅動歸因：我們對交易銀行四大業務進行了細緻的歸因分析，將其收入增長分拆爲由貿易量和FDI 驅動的規模因素和由利率驅動的利率因素，結果顯示：貿易金融業務收入由規模因素主導，規模與利率因素影響約2.2：1。支付及現金管理業務由規模和利率共同驅動，規模與利率因素影響約0.7：1。外匯業務主要由規模驅動，與匯率波動率相關，與利率和匯率的絕對值關係不大。證券服務業務規模影響略大，規模與利率影響約1.3：1。各項按收入貢獻加權後，交易銀行收入受規模和利率影響長週期均值約1.4：1，持續提升的貿易和投資規模能有效對沖利率波動。
交易銀行收入彈性有望平滑利率週期影響：將交易銀行收入的規模和利率歸因放到過去近20 年的全球貿易和產業背景中去看，我們發現，在明確的產業轉移週期內，跟隨產業轉移而來的貿易和FDI 投資規模紅利將大幅提升規模因素貢獻，完全平滑利率週期影響，交易銀行收入呈現出極強的規模驅動特徵。但在沒有明確產業轉移、全球貿易平淡的週期內，規模因素顯著衰減，利率影響大幅提升。基於此，圍繞對全球產業轉移前景的不同假設，在歐美即將進入降息週期的背景下，我們進一步對匯豐未來三年營收進行情景分析，結果顯示：樂觀情景下，產業轉移重回上一輪週期高峰水平，交易銀行收入在完全對沖降息負面影響後，還能貢獻10%左右的向上營收彈性。中性情景下，產業轉移維持在包含高峰和低谷的歷史長週期均值水平，交易銀行收入增量基本對沖降息影響。悲觀情景下，新一輪產業轉移沒有發生，交易銀行收入抵消降息影響6-8 個百分點。公司對2024 年41 億美元的銀行賬簿淨利息收入（Banking NII）指引所依據的利率彈性介於悲觀和中性情景之間，預計實際Banking NII 和營收均存在向上超預期空間。
零售財富業務與收入快速增長區域高度重合，大有可爲：亞洲是未來全球財富的最快增長點，亞洲富裕人群的全球資產配置需求是财富管理業務的重大機遇。且匯豐零售財富業務的跨境創收是本土客戶的3 倍。匯豐在亞洲區域深厚的零售客群基礎和廣泛的全球網絡佈局是其抓住這一機遇的重要保障，有望推動其零售業務和整體手續費收入佔比持續提升。
營收和ROTE 展望穩健，高分紅確定性強，優質紅利股屬性鮮明：受益於中國香港和英國紮實的存款基礎，卓有成效的利率套保操作，交易銀行收入的持續提升，以及財富業務的額外加成，預計2024-26 年營收增速分別爲-1.0%、-1.5%、1.3%，且存在向上超預期的可能性，穩健穿越即將到來的降息週期，有望擺脫利率週期品種的約束，實現長期可持續的業績增長和估值提升。2024 年現金分紅率67%（其中一次性特別分紅17%）、股票回購規模90 億美元，合計股東現金回報率106%，合計股息率16.8%，剔除一次性特別分紅後合計股息率亦達14.1%，在業績的有力支撐下，預計分紅水平穩健可持續。預計2024-26 年ROTE 保持在14.5%-14.9%區間，當前估值0.91 倍24 年P/TB（0.84 倍24 年P/B），首次覆蓋給予買入評級，目標估值1.24 倍24 年P/TB（1.15 倍24 年P/B），對應目標價83.5 港元/股。