甲瑪礦具復產預期，維持“買入”評級
公司23 年實現營收4.59 億美元（yoy-58.42%）；歸母淨利-0.26 億美元（yoy-111.45%）。我們根據公司產量指引及24 年年初以來的銅、金價實際走勢，下調產銷量假設、上調銅、金價假設，預計24-26 年公司歸母淨利分別爲1.25/4.39 /4.33 億美元（前值：3.26/3.31/-億美元）。鑑於24 年或爲甲瑪礦復產首年，未全年生產，業績不具參考意義，因此基於25 年業績測算目標價；並採用分部估值法。公司25 年銅、金業務利潤佔比分別爲59%/41%，銅、金可比公司Wind 一致預期PE 8.2/18.9X（25E），考慮公司利潤來源較爲集中，給予公司30%估值折價，即銅、金業務分別5.7/13.2XPE（25E），對應目標價78.37 港元（前值：45.04 港元），維持買入評級。
兩座礦山均處於非正常營運狀態，致公司23 年微虧23 年公司利潤減少主因：1）甲瑪礦自23 年3 月27 日起因尾礦庫尾砂外溢暫停營運，幾乎僅23Q1 處於生產狀態。全年僅實現銅、金產量分別約2萬噸/0.6 噸，磅銅總生產成本上升至5.17 美元（YOY+2.03 美元），因此該礦毛利大幅下降3.31 億美元至0.65 億美元。2）長山壕礦23Q3-4 進行全面邊坡治理，因此23Q3-4 金產量減少至1.03/0.76 噸，23 全年產量約4 噸，單位總生產成本上升至1420 美元/盎司（YOY+80 美元/盎司）。但據上海黃金交易所，23 年金價均價同比增加15%至450 元/克，抵消部分產量下滑對業績造成的影響，23 年該礦實現毛利0.54 億美元（YOY-0.15 億美元）。
公司預期甲瑪銅金多金屬礦於24 年5 月全面復產甲瑪礦停產後，公司全力開展復產工程，對尾礦庫進行全面修復和安全評估。
23 年12 月15 日，該礦恢復地下空隙管理和一期選廠，礦石處理能力爲6000噸/日（12%產能），產出尾礦回填至地下空隙。隨後公司繼續推進全面復產，目前果朗溝尾礦庫的維修和加固已全部完成，並已完成安評報告，等待政府驗收批准；對尾礦排放計劃的審閱過程正在同步進行。公司預期將收到政府批准於24 年5 月開始恢復全面營運的決定，二期選廠復產後將啓動剩餘的產能；並給予24 年產量指引：銅4.32-4.45 萬噸、金1.32-1.41 噸。復產實際時間及24 年產量取決於政府發出批准的最終日期，具有一定不確定性。
長山壕金礦完成邊坡治理已恢復正常生產
截至24 年1 月4 日，長山壕礦邊坡維護工作已完成，採礦活動（開採、託運、破碎及堆浸）已恢復至正常運營水平，公司給予24 年產量指引3.3-3.5噸。長山壕全面恢復採礦活動爲加強公司於24 年的財務及生產表現奠定穩固基礎。此外，該礦露採逐步接近礦山壽命末期，公司繼續評估地採可能性。
風險提示：甲瑪礦復產進度不及預期，聯儲局降息節奏慢於預期。