甲玛矿具复产预期，维持“买入”评级

公司23 年实现营收4.59 亿美元（yoy-58.42%）；归母净利-0.26 亿美元（yoy-111.45%）。我们根据公司产量指引及24 年年初以来的铜、金价实际走势，下调产销量假设、上调铜、金价假设，预计24-26 年公司归母净利分别为1.25/4.39 /4.33 亿美元（前值：3.26/3.31/-亿美元）。鉴于24 年或为甲玛矿复产首年，未全年生产，业绩不具参考意义，因此基于25 年业绩测算目标价；并采用分部估值法。公司25 年铜、金业务利润占比分别为59%/41%，铜、金可比公司Wind 一致预期PE 8.2/18.9X（25E），考虑公司利润来源较为集中，给予公司30%估值折价，即铜、金业务分别5.7/13.2XPE（25E），对应目标价78.37 港元（前值：45.04 港元），维持买入评级。

两座矿山均处于非正常营运状态，致公司23 年微亏23 年公司利润减少主因：1）甲玛矿自23 年3 月27 日起因尾矿库尾砂外溢暂停营运，几乎仅23Q1 处于生产状态。全年仅实现铜、金产量分别约2万吨/0.6 吨，磅铜总生产成本上升至5.17 美元（YOY+2.03 美元），因此该矿毛利大幅下降3.31 亿美元至0.65 亿美元。2）长山壕矿23Q3-4 进行全面边坡治理，因此23Q3-4 金产量减少至1.03/0.76 吨，23 全年产量约4 吨，单位总生产成本上升至1420 美元/盎司（YOY+80 美元/盎司）。但据上海黄金交易所，23 年金价均价同比增加15%至450 元/克，抵消部分产量下滑对业绩造成的影响，23 年该矿实现毛利0.54 亿美元（YOY-0.15 亿美元）。

公司预期甲玛铜金多金属矿于24 年5 月全面复产甲玛矿停产后，公司全力开展复产工程，对尾矿库进行全面修复和安全评估。

23 年12 月15 日，该矿恢复地下空隙管理和一期选厂，矿石处理能力为6000吨/日（12%产能），产出尾矿回填至地下空隙。随后公司继续推进全面复产，目前果朗沟尾矿库的维修和加固已全部完成，并已完成安评报告，等待政府验收批准；对尾矿排放计划的审阅过程正在同步进行。公司预期将收到政府批准于24 年5 月开始恢复全面营运的决定，二期选厂复产后将启动剩余的产能；并给予24 年产量指引：铜4.32-4.45 万吨、金1.32-1.41 吨。复产实际时间及24 年产量取决于政府发出批准的最终日期，具有一定不确定性。

长山壕金矿完成边坡治理已恢复正常生产

截至24 年1 月4 日，长山壕矿边坡维护工作已完成，采矿活动（开采、托运、破碎及堆浸）已恢复至正常运营水平，公司给予24 年产量指引3.3-3.5吨。长山壕全面恢复采矿活动为加强公司于24 年的财务及生产表现奠定稳固基础。此外，该矿露采逐步接近矿山寿命末期，公司继续评估地采可能性。

风险提示：甲玛矿复产进度不及预期，美联储降息节奏慢于预期。