本報告導讀：
公司2023 年報符合預期，國內水泥銷量下滑，海外水泥保持增長，海外產能佔比提升有效提振公司水泥盈利能力，非水泥業務中骨料/商混銷量保持高增。
投資要點：
維持“增持” 評級。公司23年實現收入337.57 億元，同比+10.79%，歸母淨利27.62 億元，同比+2.34%，符合預期。國內水泥競爭加劇，小幅下調24-25 年EPS 至1.40(-0.13)/1.64 元(-0.13)，新增2026 年EPS爲1.87，參考可比公司估值24 年PE13.02 倍，維持目標價18.2 元。
國內水泥銷量下滑，海外水泥保持增長。全年公司實現水泥及熟料銷量6190 萬噸，同比+2.5%，在國內水泥產量下滑的大背景下公司銷量保持增長的主要因素在於海外水泥銷量增長強勁，23 年底公司海外水泥粉磨產能達到2091 萬噸。單四季度看，23Q4 公司單季度水泥及熟料銷量1689 萬噸，同比+2.78%，環比+12.16%，Q4 國內水泥旺季發貨環比Q3 亦有提升，同時海外產能擴張帶動Q4 水泥銷量提升。
海外產能佔比提升有效提振盈利能力。預計23 年公司水泥噸價格311元，同比-30 元/噸，噸毛利81 元，同比-4 元/噸，我們預計Q4 公司噸毛利80 元，環比-15 元/噸，隨着Q3 國內水泥行業價格戰從華東逐步外延，Q4 水泥價格盈利環比均有下降，但公司噸毛利保持大幅領先行業，我們判斷主要是海外水泥盈利拉動。
骨料/商混銷量保持高增，且盈利平穩。預計Q4 骨料銷售約4321 萬噸，同比+90.7%，骨料噸毛利約18 元，環比維持平穩，Q4 公司混凝土銷量約921 萬噸，噸毛利約56 元，混凝土噸毛利環比略有回暖公司非水泥業務進展領跑行業。
風險提示：原燃料漲價超預期、重大工程推進不及預期。