事件：公司发布2023 年年报。2023 年，公司实现营业收入2250.71 亿元，同比下降22.65%；归母净利润67.17 亿元，同比上升60.23%；扣非归母净利润66.14 亿元，同比上升111.28%。分季度看，2023Q4，公司实现营收366.66亿元，同比下降56.82%、环比下降32.53%；归母净利润13.64 亿元，同比扭亏为盈、环比下降29.55%；扣非归母净利16.85 亿元，同比扭亏为盈、环比下降17.64%。

2023 年电解铝产量下滑。量：2023 年氧化铝产量1667 万吨，同比-5.5%；原铝产量679 万吨，同比-1.31%，主要受到子公司云铝股份产量下滑影响；煤炭产量1305 万吨，同比+21.51%。价：2023 年铝价18700 元/吨，同比-1236元/吨。预焙阳极价格5348 元/吨，同比-1828 元/吨，氧化铝价格3119 元/吨，同比-139 元/吨，测算2023 年原铝税前利润1653 元/吨（包含上游利润），同比+234 元/吨。氧化铝单吨税前利润151 元/吨，同比+111 元/吨。

2023Q4 业绩：资产减值、费用等下滑驱动Q4 业绩同比扭亏为盈。量：Q4原铝产量186 万吨，环比减少1 万吨。氧化铝产量421 万吨，环比减少2 万吨。

煤炭产量336 万吨，环比减少11 万吨。价：Q4 市场铝价环比+126 元/吨，氧化铝价格环比+124 元/吨，预焙阳极价格环比-113 元/吨，烧碱价格环比-61 元/吨，石油焦价格环比+66 元/吨，动力煤价格环比+92 元/吨。盈利方面，测算氧化铝利润环比+116 元/吨，电解铝利润环比+95 元/吨。Q4 业绩拆分，环比来看，主要增利项：费用和税金（+8.40 亿，主要是研发费用减少12.41 亿元），其他/投资收益（+2.75 亿元），公允价值变动（+1.90 亿元）；主要减利项：毛利（-8.86 亿元），减值损失等（-7.7 亿元），少数股东损益（-3.41 亿元）。同比来看，主要增利项：费用和税金（+27.75 亿）,减值损失等（+12.48 亿），少数股东损益（+22.03 亿），营业外利润（+1.93 亿）；主要减利项：毛利（-52.86 亿）。

未来看点：一体化优势显现，价值有望重估

（1）产业链一体化布局，未来有电解铝资产整合预期。公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善。公司背景深厚，资产整合能力强，未来有望成为电解铝资产整合主力，产能有望进一步扩张。

（2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。

投资建议：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026 年将实现归母净利91.11 亿元、109.07 亿元和122.88 亿元，对应现价的PE 分别为14、12 和10 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。