全年盈利轉正，但恢復至19 年仍需等待；維持“增持”上海機場2023 年營業收入爲110.47 億，同增101.6%，歸母淨利潤爲9.34億（2022 年爲歸母淨虧損29.95 億），符合公司盈利預告的歸母淨利潤9.1-10.8 億，其中4Q23 歸母淨利潤4.37 億，環比提升20.0%。24 年公司流量有望繼續提升，不過免稅扣點率下降，盈利恢復至19 年或仍需等待，我們預測2024-2026 年歸母淨利潤24.14/34.00/39.65 億（ 前值：
31.12/34.60/-億）。我們採用DCF 估值法，WACC 爲10.9%、永續增長率爲2.0%，目標價40.20 元（前值35.00 元）。維持“增持”。
2023 年營收隨流量回暖而顯著回升
4Q23 民航淡季，公司流量環比小幅回落，浦東+虹橋旅客吞吐量2698 萬人次，環比下降3.2%。不過浦東的國際+地區線恢復至3Q19 的61%（3Q23爲55%），航線結構改善使得公司4Q23 營收錄得31.26 億，環比小幅增加2.4%，其中來自免稅協議收入4Q23 爲4.8 億，環比下降0.5 億。全年來看，公司旅客吞吐量9697 萬人次，同比提升235.7%，其中浦東國際+地區線恢復至19 年43%，推動公司全年營收同比提升101.6%至110.47 億，其中來自免稅協議收入爲17.9 億，同增14.3 億。
盈利仍在改善，但與19 年相比仍存明顯差距
4Q23 上海機場營業成本24.57 億，環比提升2.9%，與營收環比漲幅相仿，毛利潤6.69 億，環比改善0.06 億，另外投資收益錄得2.75 億，環比增加1.09 億。最終公司4Q23 歸母淨利潤再次改善，環比提升0.73 億至4.37億。全年來看，由於流量顯著回升，公司經營槓桿作用顯現，毛利潤提升52.45 億至18.24 億，帶動歸母淨虧損下降39.29 億，轉正至淨利潤9.34億。不過國際航線流量仍在恢復過程中，疊加免稅新協議扣點率下降，即使考慮22 年並表及收購的資產，公司盈利水平回到2019 年仍需等待。
調整目標價至40.20 元，維持“增持”評級
考慮扣點率下降以及免稅消費存在不確定性，我們預測24E-26E 歸母淨利潤爲24.14/34.00/39.65 億（前值31.12/34.60/-億），基於DCF 法，調整目標價至40.20 元（WACC10.9%，前值11.4%；永續增長率2.0%不變，目標價前值35.00 元）；中長期上海兩場流量彙集和變現能力依然突出，22 年並表及收購的資產有望逐步貢獻盈利增量，維持“增持”。
風險提示：免稅銷售不及預期、流量恢復不及預期、高峰時刻增長不達預期。