2023 年業績符合市場預期
公司公佈2023 年業績：營收同比增長0.4%至154.4 億元，歸母淨利潤同比下降75%至4.6 億元，符合盈利預警與市場預期，主要系細分業務毛利率下降、應收賬款及商譽減值等因素所致。
在管面積平穩增長，第三方外拓有所放緩。2023 年末公司在管面積同比增長8%至5.91 億平米，較2022 年末淨增約4,470 萬平米，對應基礎物管收入同比增長8%至108.1 億元；全年公司第三方外拓項目對應年化合約金額13 億元，整體拓展相較2022 年有所放緩（2022 年包含城市服務口徑的年化合約金額爲25 億元），我們預計主要系新盤住宅市場供應收縮、非住宅市場競爭加劇等因素所致。
非週期性業務毛利率持續面臨一定壓力。2023 年公司綜合毛利率同比下降4.9 個百分點至17.1%，其中基礎物管、業主增值等核心業務盈利能力均面臨一定壓力：1）基礎物管毛利率同比下降2.7 個百分點，主要系公司加大服務品質方面投入、人員成本有所增長等因素所致；2）業主增值服務毛利率下滑12.8 個百分點，主要原因系高毛利率的地產週期性類業務佔比下降、C 端獲客成本提升等；3）城市服務毛利率同比下降2.6 個百分點，主要原因由於系項目拓展成本提升、退出部分回款較差但毛利較高的項目等。
貿易應收款賬齡結構惡化，現金流表現有所改善。截至2023 年末，公司貿易應收款同比增長8%至66.5 億元，其中關聯應收款項絕對額下降0.4 億元至33.9 億元；截至2023 年末1 年期以內的貿易應收款佔比同比下降28個百分點至52%，平均賬齡有所拉長。全年公司應收款項經營性現金流流入淨額超過9 億元（2022 年淨流出9.3 億元），主要系當前及往期收繳率有一定程度改善、付款節奏平穩等因素所致。
發展趨勢
貿易應收款減值料持續承壓，建議關注現金流及分紅趨勢變化。公司目標2024 年非週期性業務保持平穩增長，核心淨利潤率保持在10%左右。我們預計隨着公司在項目拓展上將聚焦現金流及盈利能力，專注可持續性的增值服務並審慎擴張城市服務，非週期性業務或仍有望相對平穩。考慮到貿易應收款項的賬齡變化，我們建議投資者持續關注公司在回款層面的邊際變化、貿易應收款減值計提情況，以及對應現金流趨勢和分紅政策變化。
盈利預測與估值
基於對公司盈利能力及應收款的審慎假設，我們分別下調2024 年和2025年歸母淨利潤預測35%和34%至10.2 億元和10.3 億元，同比增長121%和2%。維持中性評級，下調目標價11%至3.2 港元，對應4 倍2024 年目標市盈率，隱含4%上行空間。公司當前交易於3.8 倍2024 年市盈率。
風險
應收賬款回款進度不及預期風險，第三方項目拓展不及預期風險。