维持“增持”评级 。公司公布2023 年年报，公司实现营业收入373.71亿元（-19.45%），归母净利润42.6 亿元（-38.53%）。考虑近期煤价下行，我们下调24、25 年EPS 至2.44 元（-0.47 元）、2.69 元（-0.27 元），新增26年EPS 为2.76 元。根据可比公司2024 年平均9x PE，上调目标价至21.96元（+1.8 元），维持“增持”评级。本報告導讀：
河曲產能覈減導致產量釋放受限；Q4 管理費用計提增加導致盈利低於預期；2023 年分紅低於預期，可能出於2024 年加大資源獲取的考慮。
投資要點：
維持“增持”評級 。公司公佈2023 年年報，公司實現營業收入373.71億元（-19.45%），歸母淨利潤42.6 億元（-38.53%）。考慮近期煤價下行，我們下調24、25 年EPS 至2.44 元（-0.47 元）、2.69 元（-0.27 元），新增26年EPS 爲2.76 元。根據可比公司2024 年平均9x PE，上調目標價至21.96元（+1.8 元），維持“增持”評級。
河曲產能覈減導致產量釋放受限。2023 年煤炭生產業務實現收入237.98億元（-21.34%），煤炭貿易業務實現收入 129.12 億元（-17.43%）。2023年自產煤生產量3898 萬噸（-3.92%），主要是23Q3 公司河曲礦產能覈減從1600 萬噸/年下降至1000 萬噸/年；銷量3486 萬噸（-5.68%）。2023 年平均銷售均價爲682 元/噸（-55 元/噸），噸成本略提升2 元/噸至251 元/噸，噸毛利爲約431 元/噸（-57 元/噸）。
Q4 管理費用計提增加導致盈利低於預期。公司23Q4 在收入環比依然有提升背景下，淨利潤環比下降6.46 億至2.78 億，低於市場預期。我們判斷核心是Q4 集中計提了管理費用（主要是人工薪酬等），環比提升了4億；同時資產減值、信用減值計提了1.15 億（23Q3 爲正貢獻1.27 億）。
2023 年分紅低於預期，可能出於2024 年加大資源獲取的考慮。2023 年公司公告每股派發紅利0.65 元，分紅率爲30%，略低於市場預期。
風險提示：宏觀經濟不及預期；煤價超預期下跌。