下半年業績超出預期，2024 年指引強勁。2023H2，公司收入112 億元，同比基本持平，環比增長21.5%。其中，聲學/光學/電磁傳動及精密結構件/ 傳感器及半導體收入分別爲42 億/19 億/46 億/5 億， 佔比37%/17%/41%/5%，同比增速-11.5%/+36.0%/+6.5%/-31.7%。公司下半年毛利率錄得19.2%，同比/環比提升1.5pct/5.2pct，主要系1）光學產品結構升級、價格合理化帶來的毛利率大幅改善；2）聲學產品升規升配；3）傳感器及半導體產品結構改善。展望2024 年，公司指引含PSS 在內的收入增速有望達到20%-30%、毛利率20%以上。我們認爲，公司業績拐點已經過去，看好未來幾年的持續改善。
光學利潤水平有望大幅改善。2023H2 光學收入19 億，同比/環比增長36%/5%，主要受益於1）產品組合的持續改善，2）行業競爭趨緩，價格趨於合理化。下半年毛虧損率由2022H2/2023H1 的30%/17%收窄至9.2%。
2023 年，公司5P 及以上規格鏡頭出貨量同比增長48%、佔比70%，其中6P 鏡頭出貨佔比14%，同比提升5pct。我們預計公司2023 年仍將受益於產品結構的持續改善，6p 出貨量佔比有望提升至20%，公司光學虧損有望進一步收窄。根據公司指引，2024 年下半年光學業務有望扭虧爲盈。
手機聲學升規升配，車載聲學內外協同發展。2023H2，公司聲學業務收入41.8 億，同比下降11.5%、環比增長25.7%。毛利率爲30.7%，同比/環比提升1.8pct/5.2pct，主要受益於主流客戶的升規升配、下半年整體ASP 環比提升10%左右。2 月9 日，公司宣佈收購PSS 第一批次已經完成，至此PSS 成爲公司擁有80%股份的附屬公司。未來，PSS 將主要在揚聲器產品上佈局，AAC 現有業務團隊則更加着重於功放以及聲學系統解決方案，我們看好內外部在車載聲學上的協同發展。公司預計，2024 年PSS 有望爲公司帶來2 億左右的淨利潤貢獻。
看好結構件新品帶來增量。2023 年，公司精密結構件業務同比增長超過30%。其中，金屬中框收入同比增長34%，出貨量和ASP 均實現雙位數增長，並在主要客戶的高端機和旗艦機型中保持領先的市場份額。新業務轉軸在2023 年開始量產出貨，全年出貨量接近70 萬個。此外，公司散熱收入同比增長100%，預計2024 年仍有望實現雙位數增速。
投資建議：重申“買入”評級。考慮PSS 並表，我們預計公司2024-2026年收入分別爲262/291/322 億元人民幣，同比增長28%/11%/11%；歸母淨利潤分別爲14/20/25 億元，同比增速爲92%/40%/26%。我們將公司目標價提升至30 港元（以3 月29 日收盤匯率計），目標市值365 億港元，對應17x 2025e P/E，維持“買入”評級。
風險提示：光學產品結構改善不及預期的風險，手機市場恢復不及預期的風險，新品研發或量產進度不及預期的風險。