产品结构调整导致毛利率下滑，公司维持高研发投入致使净利率承压2023 年公司销售毛利率为31.87%，同比-7.58pcts，主要系产品结构调整所致，期间费用率为14.45%，同比+2.75pcts，全年销售净利率为18.38%，同比-7.53pcts。期间费用方面，受办公费、人工薪酬增加、借款增加等因素影响，23 年公司管理费用率为4.68%，同比+0.77pcts，公司坚持贯彻“生产一代、研发一代、储备一代”的技术研发方针，23 年研发费用率为7.92%，同比+1.91pcts，财务费用率为1.12%，同比+0.37pcts。下調盈利預測，維持“買入”評級
西部超導發佈年報，2023 年實現營收41.59 億元（yoy-1.62%），歸母淨利7.52 億元（yoy-30.34%）。考慮到下游軍機需求波動導致公司高端鈦合金銷量下滑，我們下調公司鈦合金業務營收、毛利率預測值，預計公司2024-2026年EPS 分別爲1.67、2.03、2.52 元（24-25 年前值爲2.23、2.89 元）。可比公司24 年Wind 一致預期PE 均值爲18 倍，考慮到公司高溫合金、超導業務逐步進入高增軌道，打開遠期成長空間且具備稀缺性，給予公司24 年26 倍PE，目標價43.42 元（前值55.75 元），維持“買入”評級。
高端鈦合金業務受下游需求波動影響，導致業績承壓2023 年分產品來看：1）鈦合金業務營收25.05 億，同比-21.96%，毛利率爲34.41%，同比-8.88pcts，鈦合金單價由22 年37.30 萬/噸降低到34.50萬/噸。我們認爲公司主要受23 年下游軍機需求波動影響，高附加值軍品鈦合金業務佔比下降，導致公司鈦合金板塊營收、單價、毛利率有所下滑；2）超導產品營收9.85 億，同比+57.94%，毛利率爲34.39%，同比+3.95pcts；3）高溫合金業務營收4.74 億，同比+161.79%，毛利率爲15.86%，同比+12.57pcts。公司超導及高溫合金產品景氣度持續向好。
產品結構調整導致毛利率下滑，公司維持高研發投入致使淨利率承壓2023 年公司銷售毛利率爲31.87%，同比-7.58pcts，主要系產品結構調整所致，期間費用率爲14.45%，同比+2.75pcts，全年銷售淨利率爲18.38%，同比-7.53pcts。期間費用方面，受辦公費、人工薪酬增加、借款增加等因素影響，23 年公司管理費用率爲4.68%，同比+0.77pcts，公司堅持貫徹“生產一代、研發一代、儲備一代”的技術研發方針，23 年研發費用率爲7.92%，同比+1.91pcts，財務費用率爲1.12%，同比+0.37pcts。
三大業務穩步推進，新增長極逐漸顯現
超導業務方面，根據公司年報，23 年超導線材產值首次突破 10 億元，研製生產的 MRI 儀器用超導線材佔據全球市場份額持續大幅提升，國內核聚變 CRAFT 項目保持批量穩定供貨，產品性能穩定；高端鈦合金方面，公司航空用鈦合金棒材製造業單項冠軍通過國家工信部複覈，航空領域市場主導地位穩固，同時在 TiAl 高純熔鍊技術開發等方面取得了突破，在海洋、兵器、核工業領域承擔的鈦合金研製任務進展順利；高溫合金方面，公司高溫合金提質增量，產銷量同比創歷史新高。主要牌號通過多個“兩機”型號、多個用戶的產品認證。
風險提示：軍用飛機和民航直升機需求不達預期；新項目進展不達預期。