亏损小幅缩窄，盈利恢复仍需等待；维持“买入”美兰空港2023 年营业收入为20.86 亿，同增82.7%，归母净亏损为1.36亿，同比缩窄12.4%，低于我们此前预测的净利润0.12 亿。23 年公司流量取得突破，不过免税客单价回升存在不确定性，且二期产能仍处于爬坡周期，拖累业绩表现。我们预测2024-2026 年归母净利润2.37/4.77/6.36 亿（前值：5.32/8.56/-亿）。我们采用DCF 估值法，WACC 为14.9%、永续增长率为2.0%，目标价9.60 港币（前值13.00 港币）。中长期我们仍看好自贸港建设红利，公司发挥渠道变现能力，盈利有望持续回暖。维持“买入”。

流量创历史新高，营收仍有提升空间

2023 年公司流量快速回升，旅客吞吐量2434 万人次，同增118.1%；飞机起降17.16 万架次，同增70.4%。流量恢复对于公司各项业务均造成推动，航空性业务叠加跑道租赁由收入分成改为固定租金模式，营收9.75 亿，同增169.9%；非航空性业务营收11.11 亿，同增42.4%，其中特许经营权业务营收录得6.22 亿，同增37.1%，其余非航空性业务营收4.89 亿，同增49.7%。2023 年公司旅客吞吐量创历史新高，我们认为在海南自贸港建设的红利和新产能的推动下，公司流量和营收仍有提升空间。

新产能投产成本压力仍存，拖累盈利修复

2023 年公司营业成本20.47 亿，同增82.3%，涨幅与营收相仿，其中固定租金模式下，折旧与摊销同增4.74 亿，另外员工工资与劳务派遣费用同增2.84 亿。成本压力使得公司毛利润同比仅小幅提升0.20 亿至0.38 亿，最终公司2023 归母净亏损同比小幅缩窄0.19 亿至1.36 亿。由于二期扩建项目于2021 年12 月投产，使得公司在流量取得突破的情况下，盈利相比2019年仍有明显差距，盈利恢复需产能进一步爬坡。

调整目标价至9.60 港币，维持“买入”评级

我们根据最新经营数据和非航业务恢复情况，预计美兰空港24-26 年归母净利润为2.37/4.77/6.36（前值：5.32/8.56/-亿），采用DCF 估值法，WACC为14.9%、永续增长率为2.0%，目标价为9.60 港币（前值13.00 港币）。

在海南自贸港建设的红利下，公司进入产能爬坡周期，我们认为流量及盈利有望在中长期持续回暖，维持“买入”评级。

风险提示：流量增长不及预期，免税销售不及预期，相关政策变化，营业成本和资本开支超预期。