虧損小幅縮窄，盈利恢復仍需等待；維持“買入”美蘭空港2023 年營業收入爲20.86 億，同增82.7%，歸母淨虧損爲1.36億，同比縮窄12.4%，低於我們此前預測的淨利潤0.12 億。23 年公司流量取得突破，不過免稅客單價回升存在不確定性，且二期產能仍處於爬坡週期，拖累業績表現。我們預測2024-2026 年歸母淨利潤2.37/4.77/6.36 億（前值：5.32/8.56/-億）。我們採用DCF 估值法，WACC 爲14.9%、永續增長率爲2.0%，目標價9.60 港幣（前值13.00 港幣）。中長期我們仍看好自貿港建設紅利，公司發揮渠道變現能力，盈利有望持續回暖。維持“買入”。
流量創歷史新高，營收仍有提升空間
2023 年公司流量快速回升，旅客吞吐量2434 萬人次，同增118.1%；飛機起降17.16 萬架次，同增70.4%。流量恢復對於公司各項業務均造成推動，航空性業務疊加跑道租賃由收入分成改爲固定租金模式，營收9.75 億，同增169.9%；非航空性業務營收11.11 億，同增42.4%，其中特許經營權業務營收錄得6.22 億，同增37.1%，其餘非航空性業務營收4.89 億，同增49.7%。2023 年公司旅客吞吐量創歷史新高，我們認爲在海南自貿港建設的紅利和新產能的推動下，公司流量和營收仍有提升空間。
新產能投產成本壓力仍存，拖累盈利修復
2023 年公司營業成本20.47 億，同增82.3%，漲幅與營收相仿，其中固定租金模式下，折舊與攤銷同增4.74 億，另外員工工資與勞務派遣費用同增2.84 億。成本壓力使得公司毛利潤同比僅小幅提升0.20 億至0.38 億，最終公司2023 歸母淨虧損同比小幅縮窄0.19 億至1.36 億。由於二期擴建項目於2021 年12 月投產，使得公司在流量取得突破的情況下，盈利相比2019年仍有明顯差距，盈利恢復需產能進一步爬坡。
調整目標價至9.60 港幣，維持“買入”評級
我們根據最新經營數據和非航業務恢復情況，預計美蘭空港24-26 年歸母淨利潤爲2.37/4.77/6.36（前值：5.32/8.56/-億），採用DCF 估值法，WACC爲14.9%、永續增長率爲2.0%，目標價爲9.60 港幣（前值13.00 港幣）。
在海南自貿港建設的紅利下，公司進入產能爬坡週期，我們認爲流量及盈利有望在中長期持續回暖，維持“買入”評級。
風險提示：流量增長不及預期，免稅銷售不及預期，相關政策變化，營業成本和資本開支超預期。