FY23：受地产行业下行影响，整体业绩有所下滑；下调评级至“增持”公司发布FY23 业绩：营收736 亿元，同比基本持平；毛利率同比-3.9pct至11.5%；归母净利同比-47%至9.14 亿，业绩下滑主要受过去两年房地产行业下行影响，年内结转项目单方成本上升和存货计提减值增加所致。考虑房地产行业下行对结转资源的影响，我们调整公司24-26E EPS 至0.75/0.68/0.71 元（24-25E 前值：1.28/1.40）。可比公司24E PE 均值6.1倍（Wind 一致预期），考虑公司业绩受减值影响存在一定不确定性，我们认为公司合理24E PE 为5.8 倍，调整目标价至4.75 港币（前值：11.44 港币），下调评级至“增持”。

开发业务承压，经营业务增势显著

2023 年，受地产市场下行影响，公司开发业务承压，结转收入717 亿，同比基本持平；整体毛利润同比-25%至85 亿；23 年销售物业计提减值41 亿，存量未结转土储的计提减值拨备为65 亿，若后续市场出现回暖，这部分资产有望增厚业绩。相较之下，公司经营性业务增势显著：1）物管收入同比+33%至15 亿，在管面积同比+22%至6535 万平；2）商业投资运营收入同比+23%至3.6 亿，23 年在营商场的日均客流量同比+94%至18.4 万人次；3）睿住建科和睿住智能的第三方订单占比均同比有所提升。

坚持换仓策略，土储逐步优化

2023 年，公司合同销售金额同比-17%至659 亿，跌幅与百强房企平均跌幅基本一致。公司拿地端坚持换仓策略，21-23 年主动出清权益货值约33 亿，其中88%货值位于低能级城市；23 年，公司新增建面66 万平，其中核心城市核心区域面积占比81%。截至23H2 末，公司坐拥未售土储2591 万平，其中二线及以上城市占比67%，同比+1pct，土储对销售覆盖倍数约5.1，土储资源充裕。公司24 年计划供货1100-1200 亿，其中滚存700 亿，后续可能根据市场情况调整供货，支持完成24 年550 亿的销售目标。

杠杆有序下降，融资渠道保持畅通

截至23H2 末，公司三道红线指标维持绿档，有息负债规模同比-21%至381亿，其中24 年到期公司债规模62.5 亿，截至2 月末已偿还19.5 亿，年内公开市场债兑付压力较小。2023 年，公司融资渠道畅通，成为首家获得中债信用增进、交通银行和中信证券三大权威机构联合创设CRMW 的民营房企，全年累计发行五期规模合计46.2 亿中期票据。此外，公司拥有银行授信额度1501 亿，其中1198 亿尚未使用。23 年加权融资成本4.8%，同比+0.18pct，考虑公司信用背景良好，融资成本未来有望进一步压降。

风险提示：销售增速和盈利能力不及预期；行业下行削弱公司融资能力。