公司大規模擴充銷售人員，導致盈利能力短期下降。2023 年，公司實現營業收入約17.93 億元人民幣，同比增長7.8%。其中，設備訂閱收入約3.48 億元人民幣，同比增長9%，IT 服務收入約1.59 億元人民幣，同比增長2.4%，回收業務收入12.86 億元人民幣，同比增長8.1%。
2023 年，公司毛利率爲8.2%，較22 年下降約3.8 個百分點。其中，設備訂閱的毛利率爲20.7%，IT 服務的毛利率爲65.1%，回收業務的毛利率爲-2.2%。設備訂閱和IT 服務的毛利率下降的主要原因是公司人員增加，23 年公司收購了一家300 人的銷售公司，人力成本上升，同時，公司提高了員工工資，導致毛利率下降。回收業務的毛利率下降主要是受收購價格的波動影響。
2023 年，公司經調整後的EBITDA 爲2.41 億元人民幣，經調整後的淨虧損爲6740 萬。收入降速和人員大幅增加，毛利率下降是虧損擴大的主要原因。
客戶數大幅增長，爲業務提速打下基礎。2023 年，公司收入增速雖然放緩，但是總客戶數大幅增加，設備訂閱、IT 服務和回收業務的客戶數分別爲26028 名、24699 名和1980 名，分別較2022 年增長了52.8%，63.4%和86.8%。設備訂閱業務的客戶從持有存量到轉訂閱增量需要一個過程，客戶數大幅增長，爲未來三年的業務增長打下了基礎。另外，截至2023 年底，公司可供訂閱的設備總數已超過59 萬臺。據悉，今年3 月份，公司客戶需求旺盛，我們預計，從今年開始，訂閱和IT 服務業務線將提速。
投資建議：我們預計，公司2024-2026 年實現總收入20.27（-16.1%）/23.96（-28.1%）/29.58 億元人民幣（回收業務將保持中低發展，設備訂閱和IT 服務訂閱中高速增長）；經調整的EBITDA 爲3.67（-34.7%）/5.02（-41.7%）/6.3 億元人民幣，22-25 年CAGR 爲20.7%，調整後淨利潤爲-2000 萬/1300 萬/7500 萬元人民幣。考慮到2023 年公司預期業績增長遠低於預期，且人工大幅增加（300人的銷售隊伍），導致成本上升，出於謹慎原則以及目前的市場經濟環境，我們調低了公司業績指標，預計公司未來三年，訂閱和IT 服務將以20%-40%的增速發展。
我們參考IDC 行業（機櫃租賃）的可比公司，採用EV/EBITDA 估值法，給予公司2024 年11 倍（原爲12 倍）的EV/EBITDA，則目標市值爲 35.8 億人民幣，對應38.8 億港元，目標價格爲11.0 港元/股（-22.26%）。
風險提示：公司變現業務（設備訂閱+IT 服務）增速不及預期，進而影響EBITDA 水平；客戶變現轉化率低於預期。