2023 年公司整体业绩大幅下滑，迎来上市以来的首次亏损，主要由于：1）受地产下行周期影响，开发业务毛利率同比-4pct 至9%；2）物业存货及长期股权投资计提减值约70 亿；3）其他收入和收益同比-63%至4.4 亿，主要由于金融资产公允值变动收益、负商誉等一次性收益较22 年大幅减少。FY23：整體業績承壓，大股東增持彰顯信心；維持“增持”公司發佈FY23 業績：營收同比-13%至724 億，歸母淨虧損69 億，同比-488%，受開發業務拖累，公司業績整體下滑明顯。此前大股東中化集團已公告稱自23 年業績公告日次日起3 個月內增持公司股票不超過2 億港幣，彰顯了對公司未來發展的信心。考慮開發業務的結轉情況，我們下調收入和毛利率假設，調整公司24-26E EPS 至0.13/0.13/0.16 元（24-25E 前值：
0.16/0.20）。可比公司24E PE 均值6.4 倍（Wind 一致預期），考慮公司已售未結毛利率仍然偏低，我們認爲公司合理24E PE 爲5.8 倍，調整目標價至0.80 港幣(前值：1.53 港幣)，維持“增持”評級。
開發業務拖累整體業績，經營性業務增勢顯著
2023 年公司整體業績大幅下滑，迎來上市以來的首次虧損，主要由於：1）受地產下行週期影響，開發業務毛利率同比-4pct 至9%；2）物業存貨及長期股權投資計提減值約70 億；3）其他收入和收益同比-63%至4.4 億，主要由於金融資產公允值變動收益、負商譽等一次性收益較22 年大幅減少。
非開發業務方面，公司搶抓消費復甦機遇，經營性收入增勢顯著：1）物業租賃收入同比+16%至18 億，新開項目的出租率同比+6.4pct 至96.4%；2）酒店經營收入同比+80%至21 億，毛利率/出租率/房價全面提升，超過疫情前水平；3）物業服務收入同比+11%至27 億，合約面積首次突破億平。
投資端積極換倉，銷售有望保持韌性
2023 年，公司實現簽約銷售金額1412 億，同比-9%，行業排名13 位，位居第一梯隊，回款率104%，與22 年持平，維持高位。投資方面，公司積極佈局換倉核心城市，公司23 年新增土儲同比+11%至199 萬平，對應土地款同比+36%至321 億，按投資額口徑計算，新獲取項目中92%位於一二線城市。2024 年，公司計劃供貨2243 億，其中新貨佔比51%。考慮新增供貨主要位於核心城市的核心地段，且產品力出色，我們預計公司24 年銷售有望保持韌性，維持行業TOP15 的地位。
負債結構持續優化，期待未來商業資產價值釋放截至23H2 末，公司三條紅線指標維持綠檔，融資渠道保持暢通，年內成功發行多筆低利率債券，外債佔比同比-8pct 至29%，短債佔比同比-3pct 至19%，債務結構持續優化；融資成本同比小幅提升0.4pct 至4.3%，仍維持較低水平。此外，公司目前已打通商業資產“投融管退”閉環，隨着華夏金茂商業REIT 於3 月12 日登陸上交所，我們期待公司未來將有更多優質的商業資產將通過公募REIT 的渠道釋放價值。
風險提示：銷售增速不及預期；結轉利潤率不及預期；物業減值損失拖累利潤增速；外匯波動風險。
