山東藥玻：國內藥用包裝行業領航者
公司主要產品包括模製瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基膠塞、鋁塑蓋塑料瓶等六大系列、千餘種規格，應用於各類藥品、保健品、化妝品等領域。公司在四川綿竹成新、包頭康瑞與淄博總部形成了公司三大藥玻生產基地，是國內最大的模製瓶生產廠家。2022 年公司模製瓶產品（模製瓶+棕色瓶）貢獻62.5%的收入，管制瓶產品（管瓶+安瓶）收入佔比5.5%，橡塑產品（丁基膠塞+鋁塑蓋塑料瓶）佔比6.8%。
中硼硅玻璃：藥包材“產品升級+國產替代”的關鍵節點2021 年我國中硼硅玻璃滲透率15.4%，遠低於國際70%的平均水平。注射劑一致性評價推動低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升級，關聯審評審批制度推行加速藥用包材行業集中度提升、催化規模效應。目前，中硼硅模製工藝已基本攻克，但在管制工藝方面外資仍有顯著優勢。近年來國內企業加速進入“拉管”行業，國產替代過程正在提速。
模製瓶份額國內第一、有望在中硼硅模製瓶領域延續優勢山東藥玻模製瓶龍頭地位穩固，加速高端產能佈局。公司在模製瓶領域處於絕對龍頭地位，國內市佔率超過80%。高端產品中硼硅模製瓶開始放量，2021 年公司中硼硅模製瓶產品實現銷售數量接近翻倍，已在齊魯製藥、潤澤製藥等製藥企業的一致性評價品種中使用。提前進行中硼硅模製瓶產能佈局，“40 億支一級耐水藥用玻璃瓶項目”穩步推進。
加速突破“拉管”良率，同步佈局中硼硅管制瓶中硼硅玻管技術壁壘高，公司正致力良率提升。拉管技術壁壘主要體現在：熔化溫度高；旋轉管容易產生氣泡；硼含量提高使玻璃管尺寸公差達不到要求；制瓶環節良率低、成本高，導致國產拉管市場認可度不佳，大部分中硼硅玻管的供給仍被外國主流企業掌控，國內僅有極少數廠商能自主生產。山東藥玻已成功實現中硼硅玻管自產，隨着國產良率、降本逐步突破，國產替代的拐點有望到來。
2024 年新看點：成本彈性與出海加快
純鹼價格下降趨勢明顯，有望貢獻毛利彈性。模製瓶原材料&燃料成本佔比合計近70%。我們假設其他成本不變，對純鹼價格與模製瓶毛利率的敏感度測算，純鹼價格每下降100 元，公司模製瓶毛利率可提升約0.46pct。此外，2023 年公司外銷收入增長明顯，佔比達到1/3 左右，主要來自棕色瓶、普通鈉鈣模製瓶在海外市場的放量。
投資建議：我們看好①一致性評價驅動中硼硅模製瓶放量；②海外銷售持續高增；③純鹼成本下降帶來的盈利彈性，預計公司2023-2025 年營收分別爲49.43、58.05、67.84 億元，歸母淨利分別爲8.15、10.63、12.74 億元，對應PE 分別爲24、18、15 倍。維持“推薦”評級。
風險提示：原材料&燃料成本波動的風險、海外需求波動的風險；政策推進低於預期的風險。