核心觀點
2023 年公司實現營收78.25 億元，剔除大訂單後同比增長24.4%，實現歸母淨利潤22.69 億元；截止23 年底，公司在手訂單8.74 億美元。23 年公司海外市場及大藥企收入均保持快速增長。展望24 年，高基數背景下公司營收、利潤預計將承受一定壓力。但考慮到小分子CDMO 行業的高景氣度和公司在技術、響應度和客戶方面的優勢，常規業務預計保持穩定增長；新興板塊受國內環境影響較大，但公司仍持續投入研發，不斷打造自身能力平台、拓展服務能力，我們對公司發展前景保持樂觀。
事件
公司發佈2023 年度業績
3 月28 日，公司發佈2023 年業績，23 年公司實現營收78.25億元，同比下滑23.7%，剔除大訂單後同比增長24.4%，實現歸母淨利潤22.69 億元，同比下滑31.8%，實現扣非歸母淨利潤21.0億元，同比下滑34.9%；截止23 年底，公司在手訂單8.74 億美元。單Q4 公司實現營收14.42 億元，同比下降41%；歸母淨利潤0.58 億元，同比下降89.9%。
簡評
業績基本符合預期，Q4 單季利潤率承壓
23 年公司實現營收78.25 億元，同比下滑23.7%，剔除大訂 單後同比增長24.4%， 公司業績基本符合公司此前預期。其中小分子CDMO 收入66.2 億元，同比下降71.5%，剔除大訂單影響後同比增長25.6%，來自跨國大製藥公司收入49.88 億元，剔除大訂單同比增長75.1%，來自中小製藥公司收入28.37 億元，同比增長1.5%，公司常規業務仍舊保持穩定增長。受益於大訂單帶來的利潤率提高，前三季度公司毛利率爲54.13%，淨利率達到34.48%。沒有大訂單影響後，Q4 公司實現營收14.42 億元，同比下降41%；歸母淨利潤0.58 億元，同比下降89.9%，單季度歸母淨利潤下降幅度較大主要是由於毛利率的降低和各項費用絕對值變化不大所致。截止23 年底，公司共有40 個商業化項目，69 個臨床III 期項目，317 個臨床前及臨床早期項目。持續交付的商業化訂單項目有力地推動了公司與衆多國內外客戶的商業化項目進一步深化合作，同時早期項目開拓力度地加大，也爲公司長期增長打下良好基礎。
新興業務佈局全面，打開公司長期成長空間
憑藉公司的技術優勢、成熟的研發及生產能力，凱萊英積極開拓新興業務領域，已將小分子 CDMO 服務能力擴展至更多領域，包括化學大分子CDMO、臨床CRO、製劑CDMO、生物大分子CDMO、合成生物技術等新興業務板塊。2023 年新興業務實現收入11.99 億元，同比增長20.4%，同時新興業務板塊受國內融資環境影響，毛利率下降7.2pts，僅26.5%。（1）化學大分子CDMO23 年收入增長8.8%，截止23 年底，推動33 個項目進入臨床II 期之後，承接寡核苷酸新項目35 個；多肽業務承接12 個新項目，並有首個GLP-1 項目推進NDA 階段。商業化產能不斷擴建，截止2024 年3 月，固相合成總產10250L，預計24H1 達到14250L；（2）製劑業務23 年收入增長18.4%，其中海外收入增長20.5%，海外訂單增長50%。23 年成功完成項目148 個，共有156 個項目進行中；（3）臨床CRO 業務截至2023 年底承接347 個新項目，其中CGT 領域44 個，公司也成功與多家頭部CGT 企業達成戰略合作。截止23 年底，公司正在進行的臨床研究項目356 個，其中II 期及以後的項目123 個；（4）生物大分子23 年營收增長31.3%，截至2023 年底在手訂單71 個，其中IND 項目16 個、ADC 項目18 個、AOC 項目3 個、BLA 項目2 個；23 年公司交付首個雙抗ADC 訂單，首個FDA IND 項目獲批進入臨床，在中後期項目上獲取了首個一體化服務ADC 項目的BLA 訂單，持續在ADC 領域進行突破。產能端上海金山完成商業化產能改造並通過了歐盟QP 審計，爲海外業務進一步拓展打下良好基礎。（5）合成生物技術板塊經過十餘年技術沉澱，已建立成熟的從分子生物學開始的一站式合成生物服務能力，23 年營收增長38.1%，併成功實現首個IND 項目的首批生產交付。
此外，23 年公司新技術輸出業務迎來突破，新承接對外技術輸出項目19 個，其中商業化項目6 個，實現收入1.06 億元，在手合同金額超過2.5 億元。公司接觸客戶超700 家，業務覆蓋超過10 個省份，新增深度合作客戶15 家，在除製藥外的精細化工及綠色農業領域均有涉及。公司新興業務佈局全面，各大版塊協同推進，有望打開公司長期成長空間。
短期同比有所承壓，長期前景保持樂觀
公司23 年前三個季度仍有大訂單交付，預計高基數下對24 年仍會帶來一定影響，但同時商業化持續高質量交付帶來的客戶和行業認可度的提高也有利於提高公司競爭力，幫助公司獲得更多訂單。在國內市場受投融資等環境影響較大的情況下，公司23 年海外大型藥企收入剔除大訂單同比增長75.1%，海外市場收入同比增長41.1%，24 年預計這一趨勢仍有望維持。新興業務各版塊佈局全面，但業務營收主要來自國內，短期受國內投融資環境影響業務增速有所放緩，但公司仍在持續投入，加強人員、產能建設，積極對外進行BD，整體能力持續進步。隨着大環境好轉和自身競爭力提高，有望成爲未來增長的重要驅動力。
期間費用率維持穩定，利潤率24 年預計有所承壓。2023 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別爲2.51%、10.08%及9.05%，同比增加0.33pp、1.28pp 及1.01pp，總體費用率基本維持穩定。前三季度公司毛利率爲54.1%，但Q4 沒有大訂單後毛利率降至38%，導致全年毛利率有所降低，爲51.2%。前三季度淨利潤率34.5%， 單Q4 淨利率3.5%，全年淨利率降至28.8%。24 年開始公司沒有大訂單影響，利潤率水平可能回歸大訂單前，但受國內整體環境影響，利潤率有進一步承壓可能。
盈利預測及投資評級：考慮到小分子CDMO 行業的高景氣度和公司在技術、響應度和客戶方面的優勢，以及公司不斷打造自身能力平台、拓展服務能力，我們預計公司2024-2026 年收入分別爲62.5 億元、78.4 億元、98.2億元，同比增速分別爲-20.1%、25.4、25.2%；歸母淨利潤分別爲11.5 億元、13.9 億元和18.4 億元，同比增速分別爲-49.3%、20.7%和32.6%，對應當前股價的PE 爲28、23、17 倍，維持“買入”評級。
風險提示：後續訂單增長及商業化業務增長不及預期：公司客戶爲創新藥公司及跨國藥企，訂單增長依靠客戶創新立項，以及產品研發進展，存在不確定性；業務拓展不及預期：公司積極拓展新興業務，持續進行投資及能力建設，新業務的拓展進度、收入發展存在不確定性；核心技術人員流失的風險：醫藥外包服務行業是高素質技術人才密集型行業，公司通過建立各種人才激勵機制，穩定自身技術人員團隊，未曾發生大規模技術人員流失情況。若發生大規模流失，將對其正常經營帶來負面影響。產能拓展及利用不及預期：公司多肽及生物大分子板塊產能仍在擴建，可能存在擴建進度或者產能利用率不及預期情況。