事件：公司發佈2023 年報。公司2023 年實現營業收入110 億元，同比增加102%（調整後）；實現歸母淨利潤9.3 億元，較上年同期（虧損30 億）扭虧爲盈；實現扣非歸母淨利潤8.3 億元，較上年同期（虧損31 億）扭虧爲盈。公司2023 年第四季度營業收入約31.3 億元，同比增加131%，環比增加2.4%；歸母淨利潤約4.4 億元，同比增加149%，環比增加20%；扣非歸母淨利潤約3.7億元，同比增加139%，環比增加7.4%。公司擬派發現金股息0.12 元/股（含稅），現金分紅率約32%，回到2013-2019 年水平。
民航業持續復甦，兩場業務量持續恢復。浦東機場2023 年飛機起降架次約43.4萬架次，恢復至2019 年的84.8%，其中國內起降架次較2019 年增長10%，國際、地區起降架次分別恢復至2019 年的53.5%、73.1%；旅客吞吐量約5448萬人次，恢復至2019 年的71.5%，其中國內旅客吞吐量較2019 年增長1.2%，國際、地區旅客吞吐量分別較2019 年增長38.6%、63.5%。虹橋機場2023 年飛機起降架次約26.7 萬架次，恢復至2019 年的93.1%，旅客吞吐量約4249 萬人次，恢復至2019 年的97.8%。
收入快速恢復，毛利率同比轉正。公司23 年航空性收入約43.8 億元，較22年同期增加140%，較19 年同期增長7.2%；非航空性收入約66.7 億元，較22年同期增加82%，較19 年同期下降2.8%，其中免稅收入約17.88 億元，較22年同期（3.6 億）大幅增加，低於19 年同期（37.88 億）水平。公司23 年主營業務成本約92.2 億元，較22 年同期增加3.6%，較19 年同期增長73%（主要由於浦東機場衛星廳、虹橋機場等資產進表）。綜合以上，公司23 年綜合毛利率約16.5%，較22 年同期（-62%）由負轉正，較19 年同期（51.2%）仍有較大差距。控股子公司方面，虹橋機場公司、機場物流公司23 年分別實現淨利潤2.57 億、4.67 億，較19 年同期分別下降50%、22%。
市場對機場免稅未來前景過於悲觀。我們認爲未來機場免稅業務仍有發展空間：1、機場口岸免稅渠道競爭優勢仍在：海南離島免稅、市內免稅、機場口岸免稅，三大渠道客戶群體重合度較低，機場口岸免稅渠道仍有自己獨特的競爭優勢。2、未來機場扣點大概率能達到監管上限：國內免稅運營商內部仍有競爭，未來市場化招標環境下，新協議機場扣點率仍有較大概率達到監管上限。3、未來機場扣點率下降推動免稅銷售額增加，機場免稅仍有“以量補價”邏輯。
投資建議：23 年民航業持續復甦，公司經營情況整體好轉；隨着24 年海外航線供需的不斷恢復，公司免稅業務、盈利能力將繼續恢復。我們維持公司24-25年歸母淨利潤預測分別爲29.2、38.0 億元，新增公司26 年歸母淨利潤預測50.9億元；維持公司“增持”評級。
風險提示：宏觀經濟下行影響航空需求下行；機場小時容量提升緩慢；海外航線旅客吞吐量增長緩慢；免稅協議扣點率下降或其他調整。