大型有色央企，鋁 產業一體化佈局中國鋁業是全球鋁行業唯一擁有完整產業鏈的國際化大型鋁業公司，業務包括三大核心主產業：鋁土礦、氧化鋁、電解鋁；三個核心子產業：
高純鋁、鋁合金、精細氧化鋁；三個配套產業：炭素、煤炭、電力。公司2023 年收入/歸母淨利潤分別爲2250.71 億元和67.17 億元，同比分別-22.65%和+60.23%，收入下滑主要是公司減少了佔比高但毛利相對較低的貿易業務，利潤提升得益於電解鋁成本優化以及公司降本增效、資產優化。2023 年公司原鋁、氧化鋁收入分別爲1253.12 和535.26 億元，佔收入比重分別爲55.68%和23.78%；原鋁和氧化鋁板塊貢獻稅前利潤分別爲112.43 億元和9.85 億元，我們認爲伴隨印尼、幾內亞氧化鋁項目積極推進，公司氧化鋁板塊的業績仍具增長空間。
行業供需錯配，鋁價仍具上行空間。
原料端，國內鋁土礦進口依賴度持續提升，2023 年中國鋁土礦產量爲9300 萬噸，從幾內亞進口鋁土礦9931.5 萬噸，但海外政策和能源問題持續擾動原料供應，我們認爲後續原料的穩定供應能力亦將成爲鋁企競爭力之一。供給端，電解鋁目前中長期產能上限控制在4500 萬噸，新建產能均需置換原有產能指標，當前運行產能基本接近天花板，供給端增量有限。需求端，汽車和光伏行業用鋁貢獻需求增量：新能源汽車對於減重提升續航能力的要求更高，伴隨新能源汽車的發展，輕質高強的汽車用鋁型材或將持續替代；光伏裝機量高增長帶動光伏鋁邊框需求提升。
重點項目持續釋放，一體化優勢凸顯。
鋁土礦方面，公司國內鋁土礦保有量第一，且持續拓展海外佈局，幾內亞博法礦資源量17.61 億噸，資源自給率高且稟賦優異，穩定可靠的鋁土礦資源凸顯公司一體化優勢。中下游方面，未來兩年公司鋁產品持續投產：廣西華昇二期200 萬噸氧化鋁項目、青海分公司50 萬噸和內蒙古華雲三期42 萬噸電解鋁項目預期釋放，重點項目有望帶動分公司量利齊升。
投資建議
我們預計公司2024/25/26 年歸母淨利潤分別爲80.43/96.69/111.78 億元，對應PE 分別爲15.79/13.13/11.36 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
鋁價大幅波動；產能釋放不及預期；下游需求不及預期等。