事件。公司發佈2023 年年報：23 年實現主營業務收入61.48 億元，同比+0.01%，歸母淨利潤8.53 億元，同比+14.92%，其中23H2 實現主營業務收入35.31 億元，同比+2.11%，歸母淨利潤4.95 億元，同比+3.35%。同時發佈2023 年派息方案，每股派發股息0.74 元人民幣，分紅率爲89.97%。
第三方業務表現承壓，關聯方收入持續恢復。分產品：23 年火鍋調味料/中式復調/方便速食收入分別同比+11.65%/+9.23%/-25.83%。23H2 火鍋調味料營收同比+8.73%，其中關聯方收入同比+34.52%（量+47.75%，價-8.96%），主要受益於餐飲復甦下海底撈門店收入增長；第三方收入同比-5.24%（量-0.76%，價-4.52%）。公司新品研發持續推進，推出零添加底料系列，24 年將進一步豐富產品矩陣。23H2 中式復調料營收同比+13.30%（量+29.30%，價-12.37%），其中第三方/關聯方分別同比+11.56%/+81.87%，主要受益於新品推廣與口味多元化；方便速食營收同比-16.31%（量-1.02%，價-15.45%），主因消費需求多元化下自熱小火鍋需求下降與銷售結構變化。分渠道：23 年向關聯方/第三方客戶銷售收入同比+34.98%/-11.29%，關聯方收入佔比同比+8.47pct 至32.71%； 其中第三方收入中經銷商/ 電商渠道分別同比-11.52%/-8.29%。公司持續開拓B 端餐調渠道，23 年第三方餐飲企業收入同比+9.91%。24 年海底撈開放加盟政策，進一步拓寬公司增長空間。
原材料成本回落推升毛利率。23 年/23H2 毛利率分別同比+1.42pct/+0.88pct至31.58%/32.36%，主因油脂類、花椒及牛肉包等原材料成本下降（23 年單位銷售成本同比-11.2%）。23 年火鍋調味料/中式複合調味料/方便速食毛利率分別同比-0.70pct/+0.59pct/+3.49pct 至34.06%/32.83%/24.67%。24 年5.7萬噸牛油基地擬於二季度投產，有望進一步降低原材料成本波動影響。
銷售費用管控良好，歸母淨利率延續上行。23 年銷售費用率同比-0.93pct 至9.59%，主因廣告宣傳及運輸費用下降（廣告及其他營銷開支/運輸及相關支出費用率分別同比-0.63pct/-0.45pct 至1.58%/2.99%），公司持續優化改善激勵政策，23 年管理費用率同比+0.78pct 至4.48%，主因差旅辦公費用及高管酌情花紅薪酬增加。受益於毛利率提升、銷售費用率與實際所得稅率下行（同比-0.31pct），23 年歸母淨利率同比+1.80pct 至13.87%；23H2 歸母淨利率同比+0.17pct 至14.01%。
盈利預測與投資建議。我們預計公司2024-2026 年EPS 分別爲0.93、1.04、1.16 元/股。根據可比公司平均估值，給予公司2024 年20-25 倍P/E，對應合理價值區間爲18.55-23.19 元/股，按照港元兌人民幣0.92 匯率計算，對應合理價值區間20.17-25.21 港元/股，維持“優於大市”評級。
風險提示。行業競爭加劇，渠道擴張不及預期，新品銷售不及預期，食品安全問題。