利潤釋放壓力較大，下調至“持有”評級
公司3 月29 日發佈年報，23 年實現營收557.4 億元，同比-27%；歸母淨虧損64.9 億元，去年同期虧損109.0 億元。我們綜合考慮公司已售待結轉資源和房地產市場情況，調低營收、毛利率，調整24-26 年EPS 至0.01/0.02/0.03 元（24/25 年前值0.39/0.48 元）。由於公司利潤釋放壓力較大，我們認爲應該採用PB 估值法。可比公司平均PB(LF)爲0.53 倍，考慮到公司面臨業績壓力，我們認爲公司合理PB(LF)爲0.35 倍，目標價2.70元（前值5.27 元，基於13.5 倍24PE），下調至“持有”評級。
虧損金額同比減少，流動性管理取得成效
23 年公司營收同比下滑，主要受地產結轉規模收縮影響，房地產業務營收同比-51%至242 億元，而旅遊綜合業務在行業復甦提振下營收同比+15%至314 億元。公司連續第二年出現歸母淨虧損，主要因爲：1、受房地產市場調整和歷史高價地結轉影響，毛利率同比-3.9pct 至19.0%；2、部分項目價格調整導致計提36 億元資產減值損失；3、合作項目虧損導致投資淨虧損17 億元。但得益於資產減值的顯著收窄和旅遊業務的改善，公司實現同比減虧。此外，公司加強流動性管理，23 年經營性現金流淨額同比轉正至34 億元，短債覆蓋率達到156%，平均融資成本同比-32bp 至3.91%。
拿地力度有所恢復，土儲規模依然充裕
受房地產市場調整影響，公司部分區位較遠的大體量綜合開發項目去化速度較慢，23 年銷售金額同比-26%至449 億元，銷售面積同比-23%至227 萬平。但公司拿地力度有所恢復，在成都、佛山、無錫新增4 宗地塊，拿地總價同比+171%至72 億元，拿地強度16%（22 年僅爲5%），權益比例91%。
截至23 年末，公司剩餘可開發計容建面仍有1098 萬平，相對銷售規模而言依然充裕。
文旅客流顯著復甦，註銷回購股份增厚股東權益23 年公司旗下文旅項目共計接待遊客9365 萬人次，同比+51%。公司緊抓旅遊市場復甦趨勢，增加優質產品供給，強化IP 應用，穩步推進項目拓展及成熟項目煥新。23 年公司就長沙文化旅遊綜合項目一期（親子樂園）達成輕資產輸出協議，北京瑪雅海灘水公園施工建設有序進行。此外，公司於2024 年3 月18 日註銷此前回購的1.64 億股份，佔註銷前總股本的2%，進一步增厚股東權益。
風險提示：地產行業下行風險，盈利能力下行風險，文旅項目經營風險。