事件：公司發佈2023 年年報，2023 年公司實現營業收入爲51.39 億元，同比下降3.78%；實現歸母淨利潤16.97 億元；實現扣非歸母淨利潤5.24億元，同比下降5.79%。其中，Q4 公司實現營收11.86 億元，同比下降14.37%；實現歸母淨利潤29.69 億元；實現扣非歸母淨利潤0.61 億元，同比下降60.02%。
改革初期經營短暫承壓，核心品類保持穩健。2023 年公司實現營收51.39億元，同比-3.78%，其中23Q1-Q4 各季度公司營收分別實現13.67/12.88/12.99/11.86 億元，同比+1.46%/-1.36%/-0.38%/-14.37%。其中，Q4 營收短期承壓，我們預計主要系公司處於改革初期，政策及人員調整導致階段性波動，2024 年有望輕裝上陣。
分產品看，2023 美味鮮實現銷售收入49.32 億元，同比-0.45%，實現淨利潤5.99 億元，同比+3.04%。2023 年公司醬油/雞精雞粉/食用油/其他分別實現營業收入30.28/6.76/4.46/7.16 億元，同比+0.1%/+13.4%/-10.6%/-6.8%。
分地區看，2023 年東部/南部/中西部/北部區域實現營業收入11.16/20.34/10.80/6.36 億元，同比+2.9%/+4.3%/+12.0%/-8.2%，公司持續補齊“南強北弱、東強西弱”的渠道短板，重點開發中西部市場，並不斷深耕老市場。
分渠道看，2023 公司分銷/直銷分別實現營業收入爲47.27/1.39 億元，同比+0.1%/-16.8%。截至2023 年報告期期末，公司經銷商數量爲2084 家，新開經銷商220 個，淨增經銷商81 個；其中，東部/南部/中西部/北部區域經銷商數量爲398/327/581/778 個，淨增1/9/42/29 個，公司在維護老客戶的同時開發了一批優質新客戶，持續推動渠道開發。
利潤階段性承壓，未來盈利能力有望持續改善。2023 年公司實現扣非歸母淨利潤5.24 億元，同比-5.79%，其中23Q1-Q4 各季度公司扣非歸母淨利潤分別實現1.44/1.52/1.67/0.61 億元，同比-7.09%/+3.79%/+64.10%/-60.02%。公司23Q4 實現毛利率/扣非淨利率33.14%/5.16%，同比+1.49/-5.89pcts。其中，23Q4 利潤率下降，我們預計主要系改革初期人員安置等費用提升。伴隨改革的穩步推進，內部效率持續優化，盈利能力有望持續改善。公司23Q4 銷售/管理/研發費用率分別爲10.66%/11.16%/3.75%，同比變動+0.73/+5.83/+0.14pcts，2023 年銷售/管理/研發費用率分別爲8.90%/7.34%/3.52%，同比變動+0.05/+1.28/+0.18pcts，整體費用率基本維持穩定。
股權激勵彰顯發展信心，持續激發員工積極性。公司發佈2024 年限制性股票激勵計劃（草案），本次股權激勵對象主要覆蓋公司高管、中層及其他核心骨幹員工，將進一步建立健全公司長效激勵約束機制，調動經營管理層和核心骨幹人才的積極性。考覈年度爲2024 年-2026 年，考覈目標以2023 年爲基數，解鎖期目標爲（1）2024/2025/2026 年營收增速分別不低於12%/32%/95%，即營收同比增速不低於12%/18%/48%。（2）營業利潤率不低於15%/16.5%/18%（3）淨資產收益率不低於14%/15.5%/20%。總攤銷費用爲1.76 億元，2024/25/26/27/28 五年分別攤銷4145/6217/4462/2219/512 萬元。此次激勵計劃從收入、營業利潤率、淨資產收益率三大維度全面考察，且目標明顯高於往年業績增速，充分彰顯公司長期高質量發展的信心。
三年戰略規劃落地，期待公司加速成長。公司發佈子公司美味鮮公司未來三年戰略規劃方案，美味鮮2026 年營業收入目標 100 億元，營業利潤目標15 億元，3 年CAGR 爲27%，高目標彰顯公司發展信心。新管理團隊上任後公司改革加速推進，通過渠道調整、供應鏈優化等方面持續推進改革，此外，市場化的激勵機制有望激發銷售和員工動力，支撐業績增長。
伴隨改革的持續深化，公司改革紅利有望逐步兌現，期待公司加速成長。
盈利預測：我們預計公司24-26 年實現營收58.18/67.91/81.04 億元，同比增長13.22%/16.72%/19.34%，實現歸母淨利潤7.64/9.68/12.55 億元，同比-55.01%/+26.80%/+29.65%，EPS 分別爲0.97/1.23/1.60 元，維持公司“推薦”評級。
風險提示：宏觀經濟下行風險、行業需求不及預期、成本超預期上行